中国神华(601088)：一体化经营模式维稳业绩

　　煤电港航一体化运营模式部分缓解业绩下行压力

中国神华1H24 实现归母净利润295 亿元，同比下降11.3%，与公司业绩预告区间（286-306 亿元）中值基本一致，盈利下降主要受煤价同比下行及燃煤机组受水电出力提升挤压利用小时数下降影响。公司煤电港航一体的运营模式较好地平滑了煤价下降对公司盈利的直接影响，上半年煤炭板块利润总额同比下降18%，而非煤板块利润总额合计仅下滑2.5%。我们认为公司煤炭销售长协比例高、一体化的商业模式将减弱煤炭售价下行对公司盈利的冲击，有助于公司保持盈利稳健及高比例分红。基于小幅上调的成本假设，我们调整2024-26E 归母净利润至600/605/608 亿元（前值：633/647/659 亿元），行业可比公司2024E 平均PE 为8.4 倍，考虑到公司的行业龙头地位及领先于行业的分红水平，我们给予A 股16.5x2024E PE，对应目标价49.8元，按近半年A/H 平均溢价水平（32%）给予港股目标价41.5 港币，对应12.5x2024E PE。维持“买入”。

煤炭板块产量提升部分弥补煤价下跌对盈利影响1H24 北港5,500 卡动力煤价格和年度长协价格分别同比下滑14.4%和2.4%，而公司中长期合同销售占比约77%，煤炭售价同比下滑5.8%至566元/吨，小于市场价波动。上半年公司完成煤炭产量1.6 亿吨，同比增长1.6%，产量的增长部分抵消了煤价下行的不利影响，板块实现营业收入1,343 亿元，同比微降0.7%。自产煤单位生产成本同比提高2.0%至191.7 元/吨，提高幅度小于2024 年同比增长10%的指引，板块整体营业成本提升4.4%至963 亿元，毛利率压缩3.5pct 至28.3%。板块利润总额受价格和成本的不利影响同比下降18.1%至260 亿元。上半年新街一井、二井（合计1,600万吨/年产能）取得采矿许可证，未来产量仍有进一步扩张空间。

成本下降难敌发电量下滑，电力板块利润环比下降尽管煤价下降带动单位售电成本环比小幅降低1.5%，但二季度或受水电出力增加挤压火电发电需求影响，2Q24 公司总发电量环比下降12%至487亿度，板块利润总额环比下滑35.3%至20.6 亿元。受益于装机量的提升，1H24 公司发电量同比仍正增长3.8%，部分弥补了平均售电价同比下降3%的不利影响，板块营业收入同比微增0.4%至443.5 亿元，但燃煤电厂售电成本受人工成本上升影响同比增长2.3%，电力板块毛利润同比下降4.6%，板块利润总额同比下降9.5%至52.5 亿元。公司目前有6,800MW 在建机组，2,640MW 机组待开工，福建石狮鸿山热电厂三期工程1,000MW 机组已核准，电力板块持续发展有望与公司煤炭板块形成更好联动性，巩固公司作为综合能源集团的龙头地位。