泸州老窖(000568)：Q2降速提质 锚定长期稳增

事件：公司发布2024 年中报，24H1 实现营收169 亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3 亿元，同比+13.2%；24Q2 实现营收77.2 亿元，同比+10.5%，归母净利润34.5 亿元，同比+2.2%。

Q2 国窖或有降速，渠道深耕提质。分产品看：1）中高档酒24H1 收入152.1亿元，同比+17.1%，量/价分别同比+25.7%/-6.8%。量的方面，国窖Q2 或降速，低度优于高度，特曲/特曲60 版受益商务降级、大众红利，增速或优于整体；价的方面，吨价下降主因高度国窖出厂价回调、低度国窖及中档酒占比提升。2）其他酒收入16.3 亿元，同比+6.9%，量/价分别同比+0.6%/+6.3%。

低档酒表现平稳，期内头曲提价拉动吨价提升。分渠道看，24H1 传统/新兴渠道收入分别同比+15.4%/+32.8%，线上电商渠道取得较高增长。期末经销商共有1861 家，净增47 家，期内发力“挖掘工程”推动基地市场深耕扩容，经销商调整力度较大且提质明显，单商销售额同比+12.3%。

税金扰动拖累盈利，收现回款节奏平稳。盈利方面，24Q2 归母净利率44.8%，同比-3.6pct，主因消费税增加拖累。24Q2 税金及附加比率为11.7%，同比+2.2pct，其中消费税增幅较大（24H1 消费税同比+30.4%）。24Q2 毛利率88.8%，同比+0.2pct，各产品线毛利率基本稳定。费用方面，24Q2 销售/管理费用率为11.8%/3.6%，同比+0.7pct/-0.6pct，销售费率提升主因广告宣传投入增加。收现方面，24Q2 销售商品收现同比基本持平，收现比123%，同比-13.3pct，降幅主因高基数（上年同期回款节奏偏快），24Q2 回款节奏仍然稳健，营收+Δ合同负债同比+4.6%。

投资建议：当前弱环境下，酒企控速提质、谋求长期健康稳增已是行业普遍共识，愈发考验酒企内功。我们认为，公司在渠道控盘、深耕挖潜方面的相对优势，有望助力平稳穿越周期、实现稳定增长。预计公司2024-2026 年实现归母净利润150.6/171.8/198.8 亿元，同比增长13.7%/14.1%/15.7%；对应PE为11.7/10.2/8.8 倍。当前低估值、股息回报（股息率4.5%）特征愈显，维持“增持”评级。