山西汾酒(600809)：收入保持稳健增长 毛利率拖累利润表现

事件描述

公司2024H1 营业总收入227.46 亿元（同比+19.65%）；归母净利润84.1 亿元（同比+24.27%）；2024Q2 营业总收入74.08 亿元（同比+17.06%）；归母净利润21.47 亿元（同比+10.23%）。

    事件评论

分产品结构来看，其他酒类增速快于中高价酒类。从报表端营收来看，2024H1 中高价酒类164.27 亿元(同比+17.38%)，2024Q2 中高价酒类45.67 亿元(同比+1.51%)；2024H1其他酒类62.33 亿元(同比+27.36%)，2024Q2 其他酒类27.96 亿元(同比+58.33%)。

全国化稳步扩张，省内市场继续控制增长节奏。2024H1 营收省内83.94 亿元(同比+11.36%)，2024Q2 省内27.97 亿元(同比+11.2%)；2024H1 省外142.66 亿元(同比+25.68%)，2024Q2 省外45.66 亿元(同比+21.78%)；过去几年公司省内市场增速连续维持较快，今年公司主动控制省内增长节奏，引导结构升级，省外市场成为上半年增长的主要驱动力。

公司主动控制发货及回款节奏差异的影响下，现金流二季度偏弱，但上半年整体表现稳健。公司2024 年H1 营业总收入+△合同负债为214.49 亿元（同比+20.12%），其中2024Q2 营业总收入+△合同负债为75.5 亿元（同比-4.54%）。公司2024H1 销售商品及提供劳务收到的现金流215.95 亿元（同比+21.96%），其中2024Q2 销售商品及提供劳务收到的现金流73.93 亿元（同比-6.29%）。

受产品结构拖累，二季度盈利能力有所波动。公司2024Q2 归母净利率同比下滑1.8pct至28.99%，毛利率同比-2.7pct 至75.09%，期间费用率同比-0.11pct 至16.19%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.47pct）、管理费用率（同比-0.63pct）、研发费用率（同比+0.07pct）、财务费用率（同比-0.02pct）、营业税金及附加（同比-0.44pct）。

汾酒公司三大竞争优势：差异化香型优势、老四大名酒的品牌底蕴优势、完善的产品矩阵优势，公司的中长期竞争力仍然比较突出。整体来看，公司无论是产品维度，还是市场维度，“基本盘逐步稳固+潜在空间逐步兑现”的逻辑依然通顺，未来仍然有望在行业里保持较强的势能。我们预计汾酒2024/2025 年EPS 为10.41/12.22 元，归母净利润为127/149亿元，对应最新PE 为16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

1、行业需求不及预期；