九洲药业(603456)：CDMO项目稳健 期待TIDES发力

　　投资要点

    　　我们看好公司CDMO 项目数量不断增长对中长期业绩拉动，期待平台和产能持续布局下，TIDES 业务未来弹性。

    　　业绩：收入和利润有所下滑

公司发布2024H1 业绩，实现收入27.64 亿元（YOY -15.07%），归母净利润4.75亿元（YOY-23.62%），扣非净利润4.68 亿元（YOY-23.66%）。其中2024Q2 实现收入12.89 亿元（YOY-14.29%），归母净利润2.38 亿元（YOY -30.18%），扣非净利润2.34 亿元（YOY-30.90%）。2024H1 经营活动产生的现金流量净额3.20 亿元，较上年同期减少55.55%，主要是收到的货款减少所致。

业务拆分： CDMO 项目数量持续增长，TIDES 新业务快速推进

CDMO：2024H1 实现收入19.71 亿元（YOY-20.61%）。2024H1 新增项目数同比增长14%。截止2024H1 公司已承接已上市项目34 个，III 期临床项目81 个，Ⅰ期和II 期临床试验的有988 个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。公司已经完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年GMP 产能将获得快速提升，以满足客户的需求。公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP 中试生产平台和GMP 商业化车间建设。

原料药和中间体：2024H1 实现收入7.32 亿元（YOY+5.56%）。2024H1 毛利率21.19%，同比有所下降，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。

    　　盈利能力：Q2 同比下降，研发费用率提升

2024Q2 毛利率36.55%（同比下降3.61pct），净利率18.58%（同比下降4.16pct）。从费用率看：管理费用率下降2.28pct，研发费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.38pct，财务费用率提升0.4pct。从业务看我们预计原料药和中间体业务毛利率对公司整体毛利率拖累较大，期待后续价格稳定后毛利率企稳。

    　　盈利预测与估值

考虑到原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO 业务影响，我们下调公司2024-2025 年收入和利润预测，我们预计公司2024-2026 年公司EPS 分别为1.17、1.33 和1.51 元（前期预测2024-2025 年分别为1.68 和2.05元），2024 年9 月12 日收盘价对应2024 年11 倍PE。考虑到公司CDMO 项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示

业绩不及预期风险，CDMO 业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。