中国国航(601111)：航空需求具有韧性 供需恢复仍将可期

　　本报告导读：

    　　2024 年行业供需恢复中，上半年公司同比减亏。预计航空需求仍具韧性，供需将继续恢复。待供需恢复，公司高品质航网将展现超预期盈利中枢上升。

    　　投资要点：

维持增持评级 。国航高品质航网继续优化，短期承压不改长期价值，待供需恢复盈利中枢上升将超预期。考虑油价与需求波动，下调2024/25 年净利预测至8/61（原152/203）亿元，新增2026 年净利预测150 亿元。参考A 股行业估值，考虑盈利上升后的可持续性，按照2026 年15 倍PE，下调目标价至13.52（原14.53）元。

2024 年供需恢复中，淡季供需仍承压。2024 年行业供需仍在恢复中，2024 上半年公司归母净利润-28 亿元，同比继续减亏。公司盈利恢复慢于周转恢复，原因在于：1）宽体机压力。考虑合并山航，公司机队规模较2019 年增长14%，ASK 增长5%，北美线仅恢复两成致宽体机周转恢复相对缓慢。过剩宽体机转投国内，不仅增加国内供给压力，同时导致单位成本高企。2）淡季供需承压。2024 年需求淡旺季明显，旺季出游需求旺盛，而淡季仍供需承压。公司坚定推进稳价策略，由于公商务需求受差旅费用管控影响，上半年国内客收较2019 年低近6%，整体座收仅高1%，仍难传导高油价压力。

航空需求具韧性，供需将继续恢复。我们认为航空仍具长逻辑。2019年前客座率高企而盈利能力明显低于海外航司，原因在于票价未市场化，且机队增速过快。而过去数年，票价已基本市场化，且机队增速亦显著放缓，待供需恢复盈利中枢上行可期。市场担忧航空需求与供需恢复。我们认为中国航空消费尚处初级阶段，低频低渗透特征决定长期空间巨大，且经济波动影响或相对有限。同时，国际增班将继续从供给端消化过剩运力，推动行业供需继续超预期恢复。

    　　超级承运人战略下，航网优化提升长期价值。时刻，是航司核心盈利资产。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。

控股山航后机队规模亚洲居前，超级承运人战略将助力航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等批量优质时刻，长期价值提升。

    　　预计未来国际增班与需求增长，将继续推动供需恢复与成本回落。

待供需恢复，公司高品质航网与客源将展现超预期盈利上行。提示航空具有油价下跌期权，旺季燃油成本缩减留存或催化乐观预期。

    　　风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。