南山铝业(600219)：铝加工出海先行者 战略布局印尼资源、尽享先发优势

【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为44.65、46.05、50.70 亿元，EPS 为0.38、0.39、0.43 元，PE 为11、10、10 倍，给予2024年1.21 倍PB，目标价为5.22 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023 年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。

    　　【主要逻辑】

一、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023 年，公司境外收入、毛利CAGR 分别为12%、11%，境外业务占比越来越高；由海外控股子公司BAI 负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，印尼氧化铝工厂已建成200 万吨氧化铝产能，规划200 万吨氧化铝产能在建，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂享受免税政策，成本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平衡下价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进印尼中长期100 万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。

    　　二、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。

公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023 年，高端产品的销量占比分别为6%、13%、13%、14%；高端产品毛利占比分别为13%、20%、21%、30%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒；市场空间大、盈利能力强，公司现有产能20 万吨，另有20 万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2）航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919 订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023 年研发费用分别是行业平均的454%、265%、261%、223%。