中宠股份(002891)：自主品牌恢复较快增长 全球供应链布局推进

　　3Q24 业绩好于我们预期

公司公布1-3Q24 业绩，收入同比+17.6%至31.9 亿元，归母净利润同比+59.5%至2.8 亿元。其中3Q24 营收同比+23.6%至12.3 亿元，归母净利润同比+73.2%至1.4 亿元，扣非归母净利润同比+34.3%至1 亿元，好于我们预期，主因股权投资收益增加、出口超预期增长、自主品牌利润率提升。

    　　发展趋势

1、境内自主品牌恢复较快增长，境外出口及海外工厂双轮驱动。我们认为，1）境内：顽皮品牌调整完毕，Zeal、领先品牌维持高增。据久谦及飞瓜数据，3Q24 公司线上销售额同增38.8%，相较1H24 的21.6%有所提速，拆分看：3Q24 顽皮品牌线上同增15.8%，相较1H24 的-13.4%恢复较快成长；3Q24Zeal/领先品牌线上同比+54.7%/+85.3%，维持高增。2）境外：出口、海外工厂双轮驱动较快增长。据海关总署，3Q24 国内宠物食品出口量/出口额同比分别+19.5%/+20.8%，我们预计公司出口业务较快增长。公司北美工厂定位优质零食代工产能，随美国工厂调试完毕，加拿大工厂产能释放，我们认为海外业务有望实现较快增长，并分散汇率风险。

2、自主品牌利润率提升，股权投资收益增厚利润。我们认为，1）毛利端：公司自主品牌规模效益逐步显现，同时研采销联动持续提升毛利水平，1-3Q24 公司毛利率同比+1.8ppt 至27.2%；2）费用端：公司自主品牌占比提升，加大营销费用投放，1-3Q24 销售/管理/财务费用率同比+1.2/+0.3/-0.1ppt 至10.5%/4.2%/0.5%。3）投资收益：由于对山东帅克的投资部分退出，公司获得中宠汇英分配的投资收益0.33 亿元。综合影响下，公司1-3Q24/3Q24 净利率实现8.8%/11.3%，同比+2.3/+3.2ppt。

3、自主品牌跨越盈亏平衡点快速成长，全球供应链布局稳步推进。我们认为，1）境内：公司自主品牌矩阵布局完备，旗下核心中端大众顽皮品牌精简SKU、SKU 区隔等调整基本结束，后续随系列新品推出有望支撑自主品牌恢复较快成长势头。中高端Zeal、领先品牌有望维持快速成长势头。我们预计在品牌业务跨过盈亏平衡点后有望迎来盈利能力的边际提升；2）境外：随公司北美、新西兰等地供应链布局持续推进，利润率更高的海外工厂业务营收占比有望不断提升，夯实外销代工基础并支撑自主品牌出海。

    　　盈利预测与估值

基于股权投资收益及品牌利润率提升，我们上调24 年/25 年归母净利润15%/8%至3.5/3.8 亿元，当前股价对应24/25 年23/21 倍P/E，基于盈利预测调整及市场偏好变化，上调目标价40%至35 元，对应24/25 年29/27倍P/E，存在29%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；汇率波动；产能消化不及预期；关税变动。