甘源食品(002991)：调整初步完成 增长环比提速

公司Q3 收入/归母净利润同比增长15.58%/17.10%，KA、电商渠道调整初步完成，表现环比改善，后续春节旺季是检验成效的关键时点。零食量贩、海外市场仍然保持高增长的势头，考虑到去年Q4 整体基数较低，预计增长有望进一步改善。同时，公司通过产品结构调整和效率优化，努力实现毛利率修复。我们略上调24-25 年EPS预测为4.17、4.86 元，当前股价对应24 年17 倍PE，给予目标价83 元，对应24年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

Q3 收入/归母净利润分别同比+15.58%/+17.10%。公司发布2024 年三季度报告，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.06/2.77/2.48 亿元，分别同比+22.23%/+29.48%/+32.01%，其中24Q3 实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润5.63/1.11/1.03 亿元， 分别同比+15.58%/+17.10%/+22.26%，收入、利润略超预期。公司Q3 现金回款6.27亿元，同比+12.37%，经营活动净现金流同比+11.38%。

KA&电商积极调整，零食量贩、海外市场继续高增。Q2 公司传统渠道调整，部分KA 由经销转直营，拖累收入表现，Q3 转化已经基本完成，降幅环比收窄，后续库存消化和新品上架后有望进一步改善。电商渠道负责人到位后，团队搭建已经基本完成，产品SKU 补充是下一步工作重点。零食量贩以及海外市场Q3 仍是高增长的渠道，零食量贩月销环比Q2 进一步提升，得益于下游门店扩张和公司SKU 导入，海外围绕精细化管理在东南亚市场继续招商、搭建团队。会员制商超由于原材料价格下降以及产品生命周期，芥末味夏威夷果销售有所下滑。

毛利率受折扣影响，费用投入加大，所得税优惠利好净利润表现。24Q3公司毛利率36.80%，同比下降0.74pct，生产成本略有下降，但电商渠道折扣投入增加拖累毛利率。Q3 销售费用率11.41%，同比提升1.50pcts，一方面是公司为提高销售团队专业性，增加工资、奖金提成，另一方面线上抖音、快手等平台加大费用投入，线下费用投入相对稳定。Q3 公司管理费用率3.74%，同比提升0.29pct，但受益于所得税优惠，实际税率同比下降，公司Q3 实现净利率19.66%，同比提升0.25pct。

投资建议：调整初步完成，增长环比提速，维持“强烈推荐”评级。公司Q3传统KA、电商等渠道初步完成调整，后续春节旺季是检验成效的关键时间点，零食量贩、海外市场仍然保持高增长的势头，考虑到去年Q4 整体基数较低，预计增长有望进一步改善。利润端，原材料成本处于低位，公司通过加大促销反馈给消费者，后续依靠产品结构调整及供应链效率提升稳定毛利率表现。我们略上调24-25 年EPS 预测为4.17、4.86 元，当前股价对应24 年17 倍PE，给予目标价83 元，对应24 年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。