派能科技(688063)：业绩符合市场预期 静待欧洲需求恢复

　　投资要点

Q3 业绩符合预期。公司24Q1-3 营收14.1 亿元，同减53.7%，归母净利润0.4 亿元，同减94.3%，毛利率35.6%，同降0.3pct，归母净利率2.6%，同降18.8pct；其中24Q3 营收5.5 亿元，同环比+12.3％/+16.7％，归母净利润0.2 亿元，同比转正，环比+10.2％，毛利率33%，同环比+7.8/-5.5pct，归母净利率3.2%，同环比+10.9/-0.2pct。

Q3 出货环增30%，盈利水平环比略降。公司Q1-3 出货992MWh，同降40%，Q3 出货421MWh，同环比+40%/+30%，同比实现转正，下游需求虽持续偏弱，但产业链去库接近尾声，Q4 预计出货600MWh+，全年对应出货1.6gwh，同降15%。Q3 原材料价格下行，单wh 均价1.4-1.5 元(含税)，环降10%左右，产能利用率维持低位，单wh 盈利降至0.02 元，环降35%，Q4 电池价格下行空间有限，后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善，全年盈利维持0.03 元/wh 左右。

欧洲去库接近尾声，新兴市场贡献增量，25 年恢复30%+增长。欧洲主力市场德国户储渗透率高、意大利补贴退坡，24 年欧洲户储装机下滑15%至10gwh，但由于光储系统成本下降30%，对冲电价下降影响，欧洲户储irr 仍可观，因此预计未来恢复20%稳健增长，此外新兴市场贡献增量，巴基斯坦、乌克兰等地区需求高增，对冲主力市场放缓，25 年全球户储装机增长32%至23gwh，其中欧洲装机增长20%至12gwh。

费用率有所下降，存货基本维持稳定。公司24Q1-3 期间费用4.1 亿元，同增28.2%，费用率29.2%，同增18.6pct，其中Q3 期间费用1.4 亿元，同环比-8.9%/-7.1%，费用率25.3%，同环比-5.9/-6.5pct；24Q1-3 经营性净现金流6.7 亿元，同减41.1%，其中Q3 经营性现金流2.1 亿元，同环比-619.2%/-17.3%；24Q1-3 资本开支3.5 亿元，同减66.2%，其中Q3 资本开支1.2 亿元，同环比-55.5%/23.3%；24Q3 末存货7.1 亿元，较年初1%。

盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下修公司24-26年归母净利润至0.8/2.2/4.7 亿元（此前预期1.0/3.1/5.0 亿元），同比-84%/+159%/+116%，对应PE 为149x/58x/27x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品后续有望放量，维持“买入”评级。