招商银行(600036)：负债成本优化 资产质量稳健

招商银行前三季度归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-0.6%、-2.9%、-2.5%，增速较上半年+0.7pct、+0.2pct、+1.8pct。公司三季度业绩好于我们预期（24Q1-3E 净利润/营收分别为-4%~-3%/-5%~-4%）。1-9 月公司营收、利润增速改善，负债成本优化。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H 股买入/增持评级。

资产扩张提速，负债成本优化

9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+4.7%、+9.5%，较6 月末+1.5pct、-1.5pct、+1.3pct。9 月末对公、零售贷款规模较6 月末增长，票据融资缩量，信贷结构调优。24Q3 净息差1.97%，较24Q2 下行2bp，Q3生息资产收益率、计息负债收益率分别较Q2 下行7bp、下行4bp。24Q1-3净息差1.99%，较24H1 下行1bp。资产端定价下行主要受上年存量房贷利率下调、LPR 下行等因素影响。

    　　中收增速回稳，其他非息波动

1-9 月非息收入同比-2.6%，增速较24H1 下行1.2pct。前三季度中间业务收入同比-16.9%，增速较24H1+1.7pct，中收增速仍然承压。24Q1-3 财富管理手续费及佣金收入同比-27.6%（24H1 同比-32.5%）。前三季度代销理财收入59.4 亿元，同比+47.4%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入57.3 亿元，同比-54.6%，主要是保险降费效应延续。1-9 月其他非息收入同比+28.2%，增速较H1 下行6.6pct，其中投资净收益同比+41.7%。

资产质量稳健，夯实资本水平

    　　24Q3 末不良率+0.94%，较6 月末持平，拨备覆盖率432%，较6 月末-2pct。

9 月末母公司口径房地产业不良贷款率4.80%，较24H1 末微升2bp。Q3母公司不良贷款生成率（年化）1.02%，较Q2 持平；Q3 信用成本0.71%，同比-0.19pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.67%、14.73%，较6 月末环比+0.72pct、+0.87pct。

    　　给予A/H 股25 年目标PB1.10/0.90 倍

我们预测24-26 年EPS5.65/5.91 /6.19 元，25 年BVPS 预测值44.73 元，A/H 股对应PB0.86/0.81 倍。近5 年（截至10.29）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.38/1.36 倍，零售战略具备护城河效应，负债成本优化，给予A/H股25 年目标PB1.10/0.90 倍，A/H 股目标价为49.20 元/43.90 港币，维持A/H 股买入/增持评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。