山西汾酒(600809)：收入略超市场预期 看好企业长期战略坚定

事件概述

    　　公司发布三季报，24Q1-3 实现营业收入313.6 亿元，同比+17.25%；归母净利113.5 亿元，同比+20.34%。

24Q3 实现营业收入86.1 亿元，同比+11.35%；归母净利29.4 亿元，同比+10.36%。收入略高于市场预期。

    　　分析判断:

    　　腰部产品发力贡献收入增长

24Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.9/24.1 亿元，分别同比+6.7%/+25.6%；省内外分别实现收入35.1/50.9 亿元，分别同比+12.1%/10.9%。我们认为产品结构上中高价酒类环比Q2 基本持平，预计巴拿马和老白汾等腰部产品贡献更多增速，青花系列维持稳健增长，结合三季度省内增速更快我们判断青25 在青花系列中增速领先。我们判断其他酒类中的玻汾延续二季度的放量趋势。省外增长我们判断主要来自招商贡献，24 年以来省外经销商数量净+423 家。

净利率预计受到产品结构拖累，现金流表现优秀24Q3 毛利率74.3%，同比-0.8pct，我们认为主因腰部产品和其他酒类增速领先拖累产品结构。24Q3 销售/管理费用率分别10.5%/4.4%，分别同比-0.1/+0.6pct，单季度管理费用率增加预计主因费用确认节奏影响，24Q1-3 销售/管理费用率分别同比-0.2/0.1pct，基本持平。综合来看，24Q3 净利率34.1%，同比-0.3pct。

24Q3 末合同负债54.8 亿元，环比-4.4%，我们认为基本符合渠道现状，当下白酒消费环境经销商对现金周转的要求高于企业旺季时提出的打款政策。24Q3 销售收现同比+24.34%，经营活动现金流净额同比+67.2%，主因银行承兑汇票贴现收回现金增加，收现及现金流良好。

    　　行业压力下不改企业长期战略坚定

根据公司业绩说明会，长期战略坚定在1）汾酒品牌文化传播；2）产品结构多元化建设，腰部产品经过培育近年增速领先；3）渠道端推动汾享礼遇和五码产品落地，完善渠道精细化管理和市场深耕。当下市场矛盾点主要在于公司收入规模体量增大后增速放缓带来的估值切换，我们认为企业经营质量大于目标增长数字，因此面对中长期战略方向正确且坚定的汾酒，看好中长期基本面的稳定健康。

    　　投资建议

根据三季报调整盈利预测，24-26 年营业收入由383/454/527 亿元下调至373/434/499 亿元，归母净利润由128/155/183 亿元下调至126/150/176 亿元， EPS 由10.51/12.74/14.97 元下调至10.34/12.27/14.40 元，2024 年10 月30 日收盘价197.1 元，对应PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。