中国国航(601111)：量升价跌市场下盈利小幅下滑 业绩超预期

　　投资要点：

事件：中国国航公告三季度业绩，Q3 实现收入486.3 亿元，同比增长6.0%；Q3 归母净利润41.44 亿元，同比下降2.3%，业绩超预期；Q3 扣非归母净利润38.73 亿元，同比下降4.7%；前三季度实现营业收入1281.5 亿元，同比增长21.5%；前三季度完成归母净利润13.62 亿元，同比增长72.1%；前三季度扣非归母净利润4.33 亿元，同比增长149.6%。

运营数据：2024Q3 为航空市场旺季，出行需求旺盛，中国国际航空经营数据持续提升。

根据公司公告，公司Q3 整体ASK 同比19 年+30.17%，整体RPK 同比19 年+28.35%，客座率同比19 年-1.17 pct。国内：公司运量增长高于运力，国内客座率进一步恢复。

2024Q3 国内ASK 恢复至2019 年同期的157%，同比23 年-0.24%；国内RPK 恢复至19 年同期的154.4%，同比23 年+8.12%；国内客座率与19 年相比-1.3 pct，同比23 年+6.4 pct；国内客运量恢复至19 年同期的150.84%，同比23 年+8.63%。国际：2024Q3海外航线供需恢复大幅提升。公司国际ASK 恢复至19 年同期的92.02%，同比23 年+166%；国际RPK 恢复至19 年同期的89.29%，同比23 年+177.08%；国际客座率达到77.9%，与19 年相比-2.4pct，同比23 年+4.8pct；国际客运量恢复至19 年同期的104.24%，同比23 年+90.25%。

机队规模：根据公司公告，截止2024 年三季度，中国国航总机队规模达到924 架，同比19 年同期增加36%（受合并山东航空影响），同比23 年同期增加2.8%。

财务数据：收入—— 根据公司公告，中国国航24Q3 营业收入486.3 亿元，同比23 年+6.03%，前三季度共实现收入1281.5 亿元，同比23 年+21%；以营业收入/RPK 估算公司Q3 客公里收益为0.62 元，同比19 年+0.33%，同比23 年-12.18%，票价下降幅度较大。成本——根据公司公告，中国国航24Q3 营业成本422.77 亿元，单位成本为0.44 元，同比19 年+14.15%%，同比23 年-1.47%。前三季度单位成本为0.45 元，同比19 年+15%，同比23 年-2%。 利润——根据公司公告，中国国航24Q3 实现归母净利润41.44 亿元，同比下降2.3%，前三季度归属于上市公司股东的净利润13.62 亿元，同比增长72.1%。

汇兑损益——2024 年三季度人民币兑美元升值1.7%，公司获得一定汇兑收益，Q3 财务费用同比23 年同期-33.15%。

投资分析意见：受到国际恢复节奏仍慢于预期、今年航空票价表现较为低迷等因素影响，我们调整24 年国内票价同比增速为-13%（原假设为-5%），下调24 年国际恢复率为100%（原假设为110%，因合并山航较19 年复苏较快），航空公司业绩随票价及油汇变化波动较大且考虑四季度淡季以来市场票价水平仍较为低迷，故下调24-26E 盈利预测至-6.05/61.31/93.04 亿元（原预测为77.35/134.89/165.52 亿元），对应公司24-26E PE-201/20/13x。国航短期盈利能力受国际航线复苏慢、宽体机利用率不足影响，但随着国际航线进一步复苏，国内运力释放后25-26 年国内市场供需结构将逐步改善，航司收益水平及飞机利用率均有望提升，以26 年完全常态化运行为假设，目前市值对应26 年盈利预测PE 为13X，仍低于三大航历史估值中枢，维持“增持”评级。

    　　风险提示：油汇大幅波动，宏观经济增速不及预期，国际复苏不及预期，空难等突发事件