老白干酒(600559)：河北、安徽增速放缓 税率波动放大利润弹性

投资要点

事件：公司发布2024 年三季报。前三季度实现收入40.9 亿元，同增6.3%；归母净利5.6 亿元，同增33.0%。单三季度收入实现16.2 亿，同比0.3%；归母净利2.5 亿元，同增25.2%。Q3 收入降速基本符合预期，利润弹性略超预期主因毛利率改善略超预期。

本部动销承压，武陵增速回升。24Q3 公司酒类收入单季、累计分别同增5.9%、11.9%，Q3 增速放缓，主系河北本部影响，其次安徽省内竞争加剧亦造成一定拖累。1）分品牌/区域看：①24Q3 河北收入同增1.6%，增速持续放缓，主因河北政务系统纪律巡查力度加大，当地用酒招待活跃度受损，Q3 高档酒-剔除武陵（主要是河北省内核心产品）收入同比增速为4.5%，略好于当地中低档产品表现。②24Q3 安徽文王收入同比下滑7.1%，与安徽省内区域酒竞争加剧、终端库存挤压加大有关。③24Q3 湖南武陵收入同增18.2%，增速环比略有回升，与渠道开门红打款节奏修复有关。④24Q3 山东孔府家收入同增30.4%，经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q3 公司高档酒、中低档酒收入分别同增9.9%、2.3%，100 元以上产品增速主系武陵拉动，中低档酒增速回落与安徽文王增速放缓及河北产品调整有关。

毛利率持续改善，费用率保持稳定。1）收现端：24Q3 季末公司合同负债为17.5 亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1 亿元，主系动销承压，渠道打款信心不振。2）利润端：Q3 净利率同比高增3.1pct，1 是税率高基数下同比回落；2 是毛利率持续改善好于预期。①Q3 毛利率同增0.6pct 至66.8%，前三季度毛利率仅同比下降0.5pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系公司降本增效持续推进。②Q3 公司营业税金率、所得税率分别同比回落2.0pct、4.8pct，在去年同期高基数基础上正常回落。③Q3 销售费率同比+0.1pct，管理费率同比基本持平，主系公司控费提质强化管控，费用投入保持平稳。

盈利预测与投资评级：伴随动销承压、河北省内环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动利润弹性仍保持积极释放。我们调整2024-26 年归母净利润至7.9、9.5、11.4 亿元（前值8.7、10.9、13.2 亿元），同比+19%、20%、20%，当前市值对应2024-2026 年PE 为24/20/16X，维持“买入”评级。