三全食品(002216)：Q1恢复稳健增长 经营修复持续可期

　　事件概述

    　　2025 年公司实现营收65.41 亿元，同比-1.38%；归母净利润5.45 亿元，同比+0.47%；扣非归母净利润3.74 亿元，同比-9.82%。

26Q1 实现营收24.53 亿元，同比+10.58%；归母净利润2.69 亿元，同比+29.11%；扣非归母净利润1.95 亿元，同比+18.79%。

    　　分析判断:

    　　25 年短期经营承压，26Q1 迎恢复性增长

公司2025 年收入受传统商超渠道客流下滑、渠道结构调整及原材料价格波动等因素影响同比有所调整，整体经营处于渠道优化、产品升级与成本管控的战略调整期，公司主动推进全渠道精耕、速冻面米与调制食品新品迭代及供应链效率提升，长期产品与渠道根基依然稳固。26Q1 公司紧抓春节消费旺季与即时零售、会员商超、餐饮渠道等高势能渠道发展机遇，营收实现恢复性增长，同增10.57%至22.18 亿元。

分品类来看，公司速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现营业收入54.01/9.76/0.89 亿元，分别同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，水饺、汤圆等速冻面米核心品类基本盘稳健，速冻调制食品（烤肠、涮烤食材等）快速增长，冷藏短保类平稳调整。速冻面米持续推进口味创新与包装升级，巩固细分领域领先优势；速冻调制食品聚焦肉制品、预制食材方向，加快产品创新与市场推广；冷藏短保类持续优化产品矩阵。

分渠道来看， 公司经销/ 直营/直营电商分别实现营业收入48.35/12.43/3.88 亿元， 分别同比-3.29%/+3.38%/+7.08%；分区域来看，长江以北/长江以南分别实现营收34.47/30.94 亿元，分别同比+1.45%/-4.35%。传统经销渠道受线下商超疲软影响有所承压，直营、直营电商等新渠道稳健增长成为核心增量；北方区域保持增长，南方区域持续优化渠道质量，渠道结构持续改善。

Q1 我们判断公司产品端水饺、汤圆等核心品类稳健回暖，肉制品、糍粑等成长品类弹性释放；渠道端春节旺季带动线下传统渠道企稳回升，即时零售、闪电仓、会员制超市、餐饮B 端等新渠道延续较快增长趋势，带动Q1 收入稳健高增10.58%至24.53 亿元。

    　　费用优化+规模效应带动26Q1 盈利改善

成本端来看，2025 年公司毛利率24.05%，同比-0.17pct，我们判断主要受面粉、肉类等核心原材料价格波动、速冻调制食品规模扩张初期毛利偏低影响，叠加渠道结构调整对毛利形成一定压制。

费用端来看， 2025 年销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为12.91%/3.55%/0.60%/0.15% ， 同比-0.11/+0.62/+0.07/+0.46pct；销售费用率基本稳定，管理费用率因建筑物维修费增加、同期回冲股权激励费用有所上升，研发费用持续投入支持产品创新，财务费用率因短期借款利息增加、活期利息减少明显上升。综合来看，2025 年公司经营受原料波动、渠道转型、费用刚性投入多重因素叠加影响，扣非盈利端承压，扣非归母净利润同比下降9.82%至3.74 亿元。

26Q1 经营端拆分来看，公司毛利率25.54%，同比+0.22pct，整体保持稳健；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/-0.22/+0.05/-0.35pct 至11.91%/2.03%/0.35%/-0.27%，管理费用率优化明显，费用使用效率持续改善，销售费用随旺季营销与渠道拓展合理投入。得益于收入稳健增长、毛利保持稳健与费用端优化共振，26Q1 公司盈利弹性释放，归母净利润同比提升29.11%至2.69 亿元，相应归母净利率同比提升1.58pct 至10.98%，盈利质量与经营效率同步改善。

渠道调整见效+成本管控推进，经营持续修复可期2025 年公司经历渠道转型与原料波动双重压力，经营主动调整、夯实根基，2026 年一季度已迎来营收稳健反弹、盈利持续改善，经营现金流同比大幅改善，回款能力显著增强。

26 年看好公司产品创新、渠道变革、成本改善三重共振，业绩修复趋势明确。产品端看好公司持续深化速冻食品技术创新，巩固水饺、汤圆、面点等经典品类优势，加快肉制品、预制菜肴、冷藏短保三大成长赛道布局，推动产品高端化、健康化、场景化升级；渠道端全场景发力，新渠道成为增长引擎，公司在巩固传统经销渠道基本盘同时，全力推进即时零售、闪电仓、会员店、餐饮B 端等新渠道拓展，持续优化经销商体系，电商渠道保持高增，海外澳洲基地有序推进，全渠道协同助力收入稳健增长；成本端公司通过原材料战略采购、供应链精细化管理、全国多基地协同提效，平抑原料价格波动，叠加产品结构升级与规模效应显现，毛利率与净利率有望持续修复，看好盈利能力稳步改善。

    　　投资建议

参考最新业绩报告，预计公司26-28 年营业收入分别为71.77/76.87/81.70 亿元，26-28 年EPS 分别为0.69/0.75/0.82 元，对应2026 年4 月30 日收盘价14.38 元的估值分别为21/19/18 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、涮烤汇推广不达预期、食品安全