周大生(002867)：利润端稳健增长 品牌矩阵布局初见成效

　　事件概述

2025 年，公司实现营收88.15 亿元/-36.54%，归母净利润11.03 亿元/+9.22%，扣非归母净利润10.62 亿元/+7.52%；2026Q1，公司实现营收19.54 亿元/-26.90%，归母净利润2.93 亿元/+16.38%，扣非归母净利润2.81亿元/+16.14%。此外，2025 年公司累计现金分红总额预计达9.77 亿元，占全年归母净利润的88.55%。

分析判断:

高金价下，加盟商补货需求疲软拖累整体收入增长分渠道来看，2025 年，公司加盟业务/自营线下业务/电商业务营收为38.94/18.87/28.57 亿元，同比-57.62%/+8.24%/+2.22%；2026Q1，加盟业务/自营线下业务/电商业务营收为4.82/7.33/7.05 亿元，同比-69.57%/+39.00%/+32.01%。店效方面，2025 年，公司自营平均单店营收474.18 万元/-6.72%，加盟业务单店平均营收89.45 万元/-53.28%。

    　　持续优化门店结构，品牌矩阵布局初见成效

公司门店网络精益化调整，一方面，在一二线城市核心商圈持续优化自营门店网络，“国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店贡献提升；另一方面，主动关闭部分低效加盟门店，提升整体渠道质量。2025 年，公司净减少门店529 家至4479 家，其中自营/加盟门店净增45/-574 家至398/4081 家；2026Q1，净减少门店286 家至4193 家，其中自营/加盟门店净增-8/-278 家至390/3803 家。

    　　毛利率显著提升，推动净利润逆势增长

2025 年， 公司毛利率31.35%/+10.55pct ， 其中， 加盟业务/ 自营线下业务/ 电商业务毛利率为32.39%/36.98%/22.72%，同比+15.78pct/+5.73pct/-1.45pct；2026Q1，公司毛利率39.43%/+13.22pct，主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放，有效对冲了收入下滑带来的盈利压力。2025 年及2026Q1 期间费用率为13.86%/14.28%，同比+4.40pct/+3.65pct。

    　　投资建议

结合2026Q1 业绩表现，我们调整此前盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司营收分别为90.21/101.56/115.66 亿元（ 原预测2026-2027 年为131.36/144.29 亿元）， 归母净利润分别为12.27/13.88/16.05 亿元（原预测2026-2027 年为12.51/14.08 亿元），EPS 分别为1.13/1.28/1.48 元（原预测2026-2027 年为1.15/1.30 元），最新股价（4 月30 日收盘价13.26 元）对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

    　　行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。