老白干酒(600559)：结构升级延续 盈利持续提升

　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入40.88 亿元，同比+6.29%；归母净利润5.56 亿元，同比+33.00%。

    　　业绩符合预期，合同负债维持高位

2024Q3 公司实现营业总收入16.18 亿元，同比+0.26%；归母净利润2.52 亿元，同比+25.17%。2024Q3 收入+Δ合同负债15.05 亿元，同比-14.85%。2024Q3 销售收现16.24 亿元，同比-11.94%，销售收现增速慢于收入，或主因公司调整回款节奏、减轻渠道压力。2024Q3 公司合同负债17.5 亿元，环比下降1.13 亿元。

    　　湖南市场环比提速，河北市场表现较弱

分产品看，2024Q3 公司100 元以上/100 元以下产品分别实现收入7.91/8.21 亿元，分别同比增长9.95%/2.29%，100 元以上产品增速韧性较强，我们预计或主要受益于武陵酒、甲等15/20 驱动。分区域看，2024Q3 河北/山东/安徽/湖南/其他省份/ 境外分别实现收入9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05 亿元， 分别同比+1.63%/+30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%。河北市场三季度餐饮整顿对白酒消费产生影响，我们预计四季度或将有所恢复。

产品结构改善带动毛利率提升，盈利持续释放2024Q3 公司毛利率66.77%，同比+0.60pct，或主要受益于公司持续优化产品结构，中高档酒收入增速更高。税金及附加比率下降，驱动盈利能力提升，2024Q3 公司销售/管理/ 营业税金及附加比率分别为25.54%/5.85%/16.52% ， 分别同比+0.11/+0.00/-2.00pct；归母净利率为15.57%，同比+3.10pct。

    　　改革效果进一步释放，维持“买入”评级

考虑到行业需求较为疲软，公司基地市场受到部分外部因素扰动影响，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别55.65/59.42/62.41 亿元，分别同比增长5.85%/6.78%/5.03%，归母净利润分别为8.73/10.92/12.40 亿元，分别同比增长31.16%/25.04%/13.57%，对应CAGR 为23.04%，对应2024-2026 年PE 估值分别为21/17/15X。考虑到公司国企改革效果明显，业绩进一步改善，未来盈利提升空间仍大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：餐饮整顿对白酒消费产生影响，降本增效不及预期，行业竞争加剧