紫光股份(000938)：结构调整毛利率有所承压 互联网维持旺盛需求

事件：公司前三季度营收588.39 亿元，同比+6.56%，归母净利润15.82 亿元，同比+2.65%，扣非后归母净利润13.88 亿元，同比+6.91%，毛利率17.59%，同比-2.31pct，净利率2.69%，同比-0.10pct。

公司24Q3 营收208.89 亿元，同比+8.97%、环比-0.27%，归母净利润5.81亿元，同比+12.06%、环比-0.92%，扣非后归母净利润4.95 亿元，同比+9.00%、环比-10.13%，毛利率14.97%，同比-4.14pct、环比-3.31pct，净利率2.78%，同比+0.08pct、环比-0.02pct。

新华三前三季度营业收入402.66 亿元，同比+7.18%；其中，实现国内政企业务收入316.83 亿元，同比+12%，国内运营商业务收入66.93 亿元，国际业务收入18.90 亿元，+16.34%。国际业务中H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入6.85 亿元，同比+69.26%。9 月份，公司已完成对新华三30%股权的进一步收购，持股比例由51%增至81%。

互联网行业需求高增。前三季度互联网、企业客户的智算中心建设规模整体增长比较明显，互联网厂商对数据中心交换机的需求大幅增长，同时金融、交通、电力能源等行业对交换机的需求也有不同程度增长。目前，数据中心交换机的主流产品以400G 为主，并且今年已经全面发力，同时800G 交换机产品也已经开始小规模发货，公司预计明年依然有较好的上涨空间。

Q3 末存货327.4 亿，同比+41.54%，主要由于前三季度智算业务带来IT 产品采购及备货需求增加，为保持竞争优势，公司对一些价格波动较大的产品及器件进行提前储备。同时，受益于白牌服务器订单增加，公司在产品有所提升。合同负债107.97 亿，同比+46.31%。

公司24Q3 销售、管理、财务、研发费用率分别为4.34%、1.20%、0.28%、6.53%，分别同比+0.11pct、+0.18pct、-1.03pct、-0.84pct。

盈利预测与投资建议。我们预计紫光股份2024-2026 年收入分别为833.48亿元、958.59 亿元、1082.22 亿元，归母净利润为23.47 亿元、28.36 亿元、33.06 亿元，EPS 分别为0.82 元、0.99 元、1.16 元。参考可比公司估值，给予2025 年PE 区间30-35 倍，对应合理价值区间29.75 元-34.71 元，给予“优于大市”评级。