徐工机械(000425)：盈利能力同比提升 风险敞口连续降低

　　3Q24 业绩略超我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：收入687.26 亿元，同比减少4.1%，归母净利润53.09 亿元，同比增加9.7%；3Q24 收入190.94 亿元，同比减少6.4%，归母净利润16.03 亿元，同比增加28.3%，业绩略超我们预期，主要由于公司成本管控显著，毛利率提升明显。

成本管控带来毛利率同比提升。1-3Q24 综合毛利率23.63%，同比提升0.7ppt。3Q24 综合毛利率为25.54%，同比提升2.5ppt。公司国企改革后进行原材料统一采购，进行降本管理，3 季度成果明显。

经营性现金流持续向好。3Q24 公司销售、管理、研发费用率同比-0.2/-0.2/+0.1ppt，财务费用率同比下降1.8ppt 至1.0%，上半年汇率波动带来汇兑损失之后，公司加强汇率管控措施，执行汇率对冲计划。1-3Q24/3Q24公司净利率同比增加1/2.3ppt 至7.7%/8.4%。2024 年三季度公司经营活动净现金流为20.4 亿元，同环比均有改善。

    　　发展趋势

工程机械国内需求筑底，出口需求自下半年回暖。2024 年前三季度国内挖机销售7.4 万台，同比增长8.6%，挖机出口销售7.3 万台，同比下滑9.0%。国内挖机销量自3 月份转正以来，销量持续向好，我们观察到下半年中挖销量转正。其他工程机械例如起重机及混泥土机械，国内销量仍然疲软。挖机出口销量受出口基数以及海外景气度影响，自去年下半年开始销量同比下滑，今年8 月份逐步转正。

国企改革成效初显，公司风险敞口与盈利能力持续向好。公司持续加强对风险掌控，通过严格把控授信额度等方式，持续降低表内外风险资产。往后看，近期对地方债务一揽子化解政策出台，我们认为有利于公司客户现金流回流，降低公司信用风险。同时，国企改革后公司加强成本掌控，优化原材料采购流程，毛利率持续向好，我们期待公司盈利能力持续提升。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持2024 年/2025 年 EPS 0.53/0.64 元。公司当前股价对应2024/2025 年15.4x/12.7x P/E。考虑到估值中枢上行，我们提高目标价11.1%至10.6 元，对应2024/2025 年20.0x/16.5x P/E，有30%上行空间。

    　　维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　地产开工修复不及预期；行业价格竞争加剧；海外市场需求下行。