以岭药业(002603)2024年三季报点评：经历调整阵痛 期待修复拐点

　　事项：

公司公告1~3Q24 实现营业收入63.6 亿元（-26% yoy）、归母净利5.5 亿元（-68% yoy）、扣非净利5.1 亿元（-69% yoy）；3Q24 实现营业收入17.6 亿元（-1.3% yoy）、归母净利0.2 亿元（-84% yoy）、扣非净利0.03 亿元（-97% yoy）。

收入端环比降速主因呼吸类发货下降，利润端下滑较大主因毛利率下滑较大（收入结构及心脑品种毛利率下滑影响）、同期政府补助较高。

    　　评论：

呼吸品类：去库存周期，明年有望迎来拐点。我们预计3Q24 呼吸品类产品收入环比有所下滑，预计去库存周期下全年预计发货仍有控制，明年有望恢复至合理水平：1）连花清瘟：我们预计1~3Q24 连花清瘟收入端仍在调整期、纯销预计相对良性，我们预计在社会库存明年年中效期过期后有望带来拐点，带来发货端的大幅修复；2）连花清咳：营销策略调整有望推动明年上量。

心脑品类：行业承压下表现相对稳健。我们预计心脑品类3Q24 发货端略有波动，主因主动控制及聚焦营销合规升级，动销预计略有增长。毛利率受药材成本因素预计下滑较大，伴随药材价格回落，毛利率有望在明年有所修复。公司今年聚焦销售合规升级，受此影响全年心脑预计有所下滑，明年在销售聚焦及学术营销推动下有望恢复稳健增长。

创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕，1 类新药解郁除烦（轻中度抑郁症）、益肾养心安神（失眠症）2023 年执行医保，稳步放量；1 类新药通络明目2023 年10 月份获批、参与今年国谈，此外公司柴黄利胆、芪防鼻通已报产，有望贡献增量。

投资建议：核心单品企稳修复，维持“推荐”评级。我们预计公司24-26 年归母净利润为9.0/10.8/13.0 亿元，同比增速为-33%/+20%/+20%。考虑到公司核心业务发展站在新起点，我们对估值方法略作调整，分部估值下公司合理市值382 亿元：1）对公司存量品种及业务采取PE 估值法，预计25 年存量业务利润10.8 亿元，参考行业可比公司估值，给予25 年目标PE 20x、对应市值217亿元；2）对于上市5 年内的创新中药（新药上市爬坡期、对利润端贡献相对较小）及在临床三期中药创新药，采用peak sales 倍数方法进行估值（3 倍PS），对应市值为165 亿元。对应目标价22.8 元，维持“推荐”评级。