华鲁恒升(600426)：三季度盈利整体稳健 检修+产品价格回落影响短期盈利

　　核心观点

公司发布2024 年三季报，单三季度公司实现营收82.05 亿元，同比+17.43%，实现归母净利8.25 亿元，同比-32.27%。其中业绩的下滑主要由于短期检修影响以及主力产品价格下挫。从价格角度，目前公司主要价格基本均在历史底部区域，向上空间大于向下弹性。同时，展望将来，公司核心的成长驱动因素仍为德州、荆州两基地持续投产。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。

    　　事件

2024 年三季报： 前三季度公司实现营收251.80 亿元，同比+30.16%，实现归母净利30.49 亿元，同比+4.16%。

单三季度公司实现营收82.05 亿元，同比+17.43%，实现归母净利8.25 亿元，同比-32.27%。

    　　简评

三季度盈利整体稳健，检修+产品价格回落影响短期盈利公司三季度业绩整体稳健，而同环比有所下滑主要由于：①量的方面，公司三季度有相对较大的检修安排。根据公司公告， 8 月10 日起开始对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，停车时间在20 天左右。且估计对营业收入的影响在5 亿元左右；

    　　②价的方面，如下图1，公司主要产品价格在三季度有继续回落。

如公司主力产品中，尿素价格三季度均价（市场价）约为2082 元/吨，环比-159 元/吨；DMF 三季度均价4211 元/吨，环比-497 元/吨；正丁醇三季度均价7521 元./吨，环比-806 元/吨；辛醇三季度均价8645 元/吨，环比-1027 元/吨。总体均以下滑为主。因此，公司三季度公司产品价差、利润水平也因此出现不可避免的下滑。

    　　24 年起，荆州项目二期有望继续推进，后续增量仍然可期

20 年10 月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地。当前：（1）一期项目已经投产，具体项目产能包括100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨混甲胺、15 万吨DMF 装置；（2） 当前二期项目也已经启动，瞄准绿色新能源项目，计划建设年产20 万吨BDO、3 万吨PBAT、10 万吨NMP 的生产线及其配套设备、设施。

荆州基地建设有新的大型煤气化平台，这对于华鲁而言真正意味着业绩中枢的大幅提升。长期看，公司长期增量将主要来自荆州基地新项目的稳步推进。

我们预测公司2024、2025、2026 年归母净利润分别为38.38、45.99、52.28 亿元。对应PE为13.2、11.0X、9.7X，维持买入评级。

    　　风险提示

1、 行业供需恶化的风险：公司主力盈利产品包括尿素、醋酸、DMF、DMC等，其中部分产品所对应的细分行业在未来1-2 年内有较大的产能扩张计划，可能导致行业供需进一步恶化，从而对产品价格形成负面冲击。

    　　2、 煤炭原料持续高企的风险；碳中和背景下，化工原料煤供需或将维持相对紧张局势。这对于采购煤炭为主的煤化工企业而言可能会形成持续的成本压力。

3、 需求修复不及预期的风险：公司产品下游需求涉及工业领域方方面面，如果国内宏观经济和出口不及预期，可能会影响公司产品景气度。