格力电器(000651)：换新政策改善经营趋势 Q3净利率再创新高

　　事件：

公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营收1474 亿元（yoy-5%），归母净利润220 亿元（yoy+9%），扣非归母净利润212 亿元（yoy+10%）。24Q3公司实现营收471 亿元（yoy-16%），归母净利润78 亿元（yoy+5%），扣非归母净利润73 亿元（yoy+2%）。

    　　点评：

收入分析：24Q4 主营业务的增长趋势有望好转。1）公司收入可以拆分为主营业务+其他业务（原材料贸易）。24H1 主营业务收入900 亿元（yoy+10%），其他业务103 亿元（yoy-43%）；三季报披露前三季度公司主营业务收入1322 亿元同比增长 2.9%，其他业务收入为145 亿元同比下降45%。经计算，24Q3 主营业务422亿元（yoy-10%），其他业务42 亿元（yoy-50%）。2）Q3 主营业务压力主要来自内需，预计以旧换新政策明显利于内需改善。产业在线数据显示，Q3 格力空调内销/出口的出货量同比-20%/+43%，考虑到Q3 外销景气度高，Q3 主营业务的压力主要来自内销，推测主要系行业内需疲软以及价格竞争，但该行业趋势随着国家以旧换新政策在8 月中推出后明显好转，空调龙头的产品结构提升也会带动利润率明显改善。3）Q3 其他业务延续上半年的下降趋势，主要是主动收缩非主营业务，以便聚焦高毛利的核心业务。

盈利分析：Q3 净利率创单季历史新高。24Q3 公司毛利率29.7%（yoy-0.5pcts），销售费用率同比-4.4pcts，毛销差yoy+3.9pcts。Q3 毛利率一定程度上受到原材料价格上行压制，但收入结构以及产品结构改善有效对冲原材料的影响。24Q3 归母净利率16.7%（同比+3.4pcts），24Q3 净利率创下历史Q3 单季新高，盈利能力上行主要系收入结构改善+渠道改革理顺。

盈利蓄水池平稳+现金质量改善。1）其他流动负债：基本平稳，24H1 是622 亿元，24Q3 是618 亿元。2）合同负债：24H1 是141 亿元，24Q3 是109 亿元（环比下降可能因为8-9 月经销商因为天热和政策加速提货）。3）经营性净现金：Q3 是76亿元，Q2 是81 亿元，Q1 是-29 亿元，现金质量改善主要系存货余额下降。

投资建议：业绩稳定性强，估值处于历史低位，上调目标价至54.10 元。Q3 行业内需疲弱的背景下，公司实现净利润增速有序增长+单季净利率历史新高，体现白电龙头较强的盈利韧性。展望未来，以旧换新政策正有效扭转需求不足问题，同时也会明显改善产品结构和利润率。维持24-26 年公司归母净利润预测303、329、364亿元，现价对应PE 是8、7、7 倍。估值分析：1）纵向比较：10 年维度公司PE（ttm）中位数约是9.5 倍，当前市盈率处低估状态。2）横向比较：10 年维度美的、海尔PE（ttm）中位数约是14.1 倍和14.8 倍，格力相对同行的估值折价较大。考虑到家电以旧换新政策效果明显且公司业绩稳定性强，在历史估值中位数的基础上给予一定溢价，给予公司24 年盈利10 倍PE，上调目标价至54.10 元（原目标价46.62元），维持“买入”评级。