江南化工(002226)：收购整合加速兑现 民爆龙头价值重估

　　投资要点

    　　打造民爆 “链长”核心单位，公司行业龙头地位显著

1）江南化工自1985 年创立，多次重组打造兵器工业集团旗下国家民爆现代产业链“链长”核心单位；2）江南化工近几年炸药产能快速增长，目前规模行业领先，且后续预计继续提升；3）江南化工在新疆区域炸药产能从2019 年末的7 万吨，大幅增长至2023 年末的17 万吨，占比31%，为新疆区域工业炸药产能第一企业；4）公司21 年重组后爆破工程服务收入实现快速增长，2023 年营收占比超50%。目前拥有营业性爆破一级资质单位13 家，矿山施工总承包一级资质单位2家。5）海外业务方面，2023 年大幅提升至8 亿元，处于行业领先水平，且根据此前公司重组公告，后续集团海外民爆资产有望注入，实现兵器工业集团民爆资产的整体上市。

    　　公司盈利能力逐步提升，业绩或将迎来加速增长

1）公司历年业绩实现稳步增长，扣非归母净利润从2018 年的2.0 亿元到2023 年的7.9 亿元，CAGR 为31%。2）新疆天河化工为公司重要子公司，利润占比超30%，近两年受相关项目到期等因素影响增速放缓，预计24 年业绩有望恢复上涨趋势。3）公司下属海外公司签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》，合同总金额53.6 亿元，合同期限为13 年，预计带来较大业绩增量。4）公司23 年新能源发电业务占比为9.85%，由子公司浙江盾安新能源经营，预计业务保持相对稳定。

公司多维度比较低估，行业龙头价值有望回归

1）民爆行业估值位于历史低位，目前民爆行业PE（TTM）估值为27 倍，PB 估值为2.3 倍，分别处于历史的26%和33%分位数水平。2）江南化工PE（TTM）为18 倍，处于公司历史24%分位值，且低于行业内主要竞争公司广东宏大、易普力等。3）此外，江南化工工业炸药产能为59.15 万吨为民爆行业产能之首，但单吨产能市值处于行业较低水平，未来存在进一步提升空间。4）紫金矿业在22年分两次完成对公司的股权收购，共持有公司21.81%的股权，以两次收购价测算公司的市值为139.24 亿元。

    　　盈利预测与估值

公司作为以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。随着公司产能提升，以及爆破服务一体化持续深化，预计推动公司业绩持续稳步增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.1、11.3 和12.9 亿元，对应当前股价PE 分别为16、13 和12 倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济周期变化风险、原材料价格波动风险；安全生产风险