小商品城(600415)：外贸生态深化布局 双轮驱动厚积薄发

劳密产品出口：发展中国家带动，产业链优势仍存受益于国内制造业优势和新兴经济体需求增长，中国对发展中国家及地区的出口额占比逐步提升。从品类结构上看，2008 年后，中国劳密型产品出口额占比基本稳定在17%-20%，基础制造业优势仍较显著；同时，中国劳密型产品的全球市占率从1995 年的11%稳步提升至2023年的43%，尤其在部分发展中国家的进口市占率稳中有升；而2022 年越南劳密产品的全球市占率为5.4%，2023 年印度则仅为2.9%，劳密产业链向海外转移的分流影响或相对有限。义乌小商品城是全球最大的小商品集散地，背靠卓越的劳密型产业集群，在1039 出口政策的加持下，义乌出口增速在多数年份高于全国，且出口目的国较为分散，外贸抗风险能力整体较强。

    　　市场经营业务：能见度高，量价齐升

    　　市场经营业务是公司的主业之一，收入来自商位使用费，历史上逐步形成市场化的租金体系。

为适应市场变化，公司构建了商位租金差异化定价模型，2023 年末对部分到期商位的租金平均上浮5.5%，且预计未来三年增长率不低于5%。鉴于市场化的转租体系以及义乌市场景气度较优，提租或具备一定的可持续性。与此同时，新投入市场的商铺的竞拍价较高，反映出市场持续活跃，全球数贸中心新市场投用后，市场经营业务或能受益于量价齐升取得较优增长。

    　　贸易服务业务：战略转型，加速成长

Chinagoods 平台：B2B 外贸电商服务平台从早期的单一的展示交易功能，逐步演变为外贸综合服务平台，通过推广、物流、金融、运营等服务项目升级，提升会员费，扩大用户规模，带动平台营收较快增长；而早期建立品牌认知需要较多销售费用投入，利润弹性往往在平台成熟期才得以释放。对比来看，Chinagoods 平台的优势或在于：1）公司31 年独家运营市场，具备对外贸全链路的深度理解，促进服务项目开发和需求精准匹配；2）市场商户超7.5 万个，且收费仍可进一步提升，营收具备较大的增长空间；3）商户对公司已形成较高的认可度和信任感，减少推广引流费用，利润或能实现较快增长。义支付：近年跨境人民币结算金额较快增长，跨境出口B2B 支付行业壁垒较高，非银机构渗透率提升空间较大。对比同业来看，跨境支付平台实现高毛利率的同时，亦需要在营销推广、技术研发、日常运营管理等方面保持较大的费用开支，除研发开支外，其他各项相对偏可变费用，因而盈利端规模效应的体现，或更加有赖于品牌认知度建立、以及服务生态完善后，中长期内的可变费用率下降。相较同业，义支付的优势或在于：聚焦B2B、实现快速盈利、渗透率提升空间较大，规模效应和成长潜力较为凸显。

投资建议：看好双轮驱动下的业绩增长确定性

公司31 年来独家运营全球最大的小商品集散市场，近年通过一系列积极举措从“传统商业物业经营企业” 成功转型为“外贸综合服务企业”，在义乌出口景气度能见度较高的基础上，通过提租金&扩面积，传统主业有望实现量价齐升的增长；同时，以Chinagoods 平台和义支付为代表的新业务在起步阶段即快速实现盈利，伴随服务升级和渗透率提升，中长期成长空间或较大。我们看好公司在传统主业和新业务双轮驱动下的利润增长确定性，预计2024-2026 年公司EPS 有望实现0.54、0.69、0.93 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、新项目建设或招商不及预期；2、海外部分国家对小商品的需求走弱；3、国际贸易争端加剧；4、盈利预测假设不成立或不及预期。