中国核电(601985)：核电加速核准 风光多线布局 开启新一轮成长

核电加速核准，风光多线布局，打造全球清洁能源巨头公司是国内核电双寡头之一，截至2024Q3 末，公司控股在运核电机组25 台，装机容量23.75GW；公司控股已核准在建或待建的机组18 台，装机容量20.64GW。2020 年，公司收购中核汇能，成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台。截至2024 中报，公司控股风电装机容量7.56GW，光伏装机容量14.81GW。根据公司“十四五”规划目标，新能源总装机容量将达到30GW。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为797.7/879.8/946.3 亿元，归母净利润分别为113.1/125.3/131.1 亿元，EPS 为0.60/0.66/0.69 元，对应当前股价PE 为15.9/14.4/13.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

核电中期成长空间可观，资本开支结束后分红比率有望逐步看齐长江电力2022-2024 连续三年高核准打开核电行业未来5-10 年期成长空间。2021 年“华龙一号”全球首堆投入商运，2022-2024 年分别核准核电机组10/10/11 台机组，其中采用“华龙一号”技术的机组18 台。公司过去三年平均股利支付率约35%，资本开支周期结束股利支付率有望看齐长江电力。公司2023 年每股股利0.195元，股利支付率为34.7%。长江电力承诺“十四五”期间分红比率不低于70%。

核电商业模式与水电类似，建设期资本开支较高；当公司资本开支周期结束后，经营性现金流较为充沛且高于净利润，分红比率有望逐步看齐长江电力。

折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间公司电站折旧年限远远低于实际使用年限。公司核电固定资产平均折旧年限25-30 年，而二代/三代核电设计寿命分别为40/60 年，且存在延寿预期，核电实际运营时间远远超过可衰减成本的递减时间。折旧和财务费用占据大量利润空间。拆解2023 年公司电力业务收入，折旧和财务费用占电力业务收入的32%，税前利润率为31%。针对当前已投运的机组，在折旧到期、建设期贷款偿还完毕后，上市公司利润有较大释放空间，届时公司税前利润率有望超50%。