东方雨虹(002271)：经营质量显著改善 积极回购彰显信心

　　投资要点

    　　公司发布2024 年三季报。

2024 年前三季度公司实现收入216.99 亿元，同比下降14.44%；实现归母净利润12.77 亿元，同比下降45.73%；实现扣非归母净利润10.99 亿元，同比下降49.41%。

2024 年单Q3 公司实现收入64.80 亿元，同比下降23.84%；实现归母净利润3.34亿元，同比下降67.23%；实现扣非归母净利润2.63 亿元， 同比下降71.72%。

    　　零售/工程渠道逆势增长，直销业务收缩影响整体收入 。

公司大力发展民建战略，新品类仍然实现较快增长，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。2024 年前三季度零售渠道收入78 亿元，实现逆势增长。其中，民建集团前三季度实现收入72 亿元，同比增长约9%。依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升，有利于公司优化盈利结构和优化现金流。同时工程渠道前三季度实现收入100 亿元，实现逆势增长。公司前三季度收入下滑主要系直销业务收入下滑，其中地产集采前三季度营业收入同比下降幅度超过60%，施工收入下降亦影响直销收入规模，渠道结构持续优化调整。同时，公司坚持海外优先战略，加速推动全球布局，截至2024 年中报已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、沙特、墨西哥、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处。

    　　C+小B 优先，渠道变革改善财务报表质量。

零售优先、合伙人优先的渠道变革成效显著，目前C 端和小B 端占公司收入比重达到80%，公司销售模式已经由原来地产大B 为主的直销模式转型升级为以C 和小B 为主的渠道销售模式，盈利能力及现金流情况改善。公司24Q3 经营性现金流净额8.35 亿元，而23Q3 为-8.17 亿元，我们认为主要系加强经营回款，24Q3收现比1.15，同比+0.18，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少。2024 年三季度末公司应收款项106.75 亿元，同比下降29.30%，应收账款同比明显改善。

    　　毛利率稳定，预计费用率仍有优化空间。

公司2024 年单Q3 毛利率28.92%，同/环比分别-0.46/+0.11pct，24 前三季度毛利率29.13%相对稳定。单Q3 净利率5.15%，同/环比分别-6.89/-2.23pct，主要系期间费用率影响。24Q3 期间费用率18.48%，同比+3.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.05/+0.20/+0.35/+0.23pct。公司销售费用主要为人工费用及市场推广费用，其中市场推广费用主要投放在零售市场。我们认为，随着渠道结构调整及需求下行速度边际趋缓，收入端有望改善，叠加公司对公司销售费用率仍有优化空间。

    　　拟回购5-10 亿元，彰显公司长期发展信心。

公司发布回购方案，拟用于回购的资金总额为5-10 亿元，约占公司总股本比例的1.06%-2.13%。本次回购股份用于注销并减少公司注册资本，彰显公司对自身长期发展的信心。

    　　盈利预测与估值

我们认为，2024 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2024-2026 年公司营业收入为292.98、315.18、344.07 亿元，同比增长-10.74%、7.58%、9.17%，实现归母净利润15.22、21.41、27.84 亿元，同比增长-33.03%、40.61%、30.04%，对应PE 为21.33、15.17、11.67X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，渠道变革带来经营质量明显改善，此外非防水业务协同增长以及海外布局有望贡献增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。