山推股份(000680)：土方机械王者归来 双重曲线助力腾飞

国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023 年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1 公司营收/归母净利润分别65.2/4.1 亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1 到10”放量期，我们预计2024-2026 年归母净利润为9.5/12.4/15.0 亿元，对应 PE 分别为16.5/12.6/10.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023 年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954 台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023 年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。

挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022 年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。

    　　持续整合优质资源，激活企业发展动能

公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。