三棵树(603737)：零售渠道扩张下沉 工程逆势提升市占率

　　本报告导读：

    　　公司零售业务以马上住社区店与美丽乡村为扩张方向，工程业务逆势提升市占率，费用率改善贡献未来盈利弹性可能性。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。公司零售业务以马上住社区店与美丽乡村为扩张方向，工程业务逆势提升市占率，费用率贡献未来盈利弹性可能性。考虑到价格竞争和实物量需求下滑影响未在前期盈利预测中体现充分，因此下调2024-2026 年EPS 至1.05（-0.44），1.53（-0.35），1.95（-0.35）元，根据可比公司2025 年平均2.6x PS 估值，上调目标价至63.74（+7.46）元。

零售业务未来以社区店和美丽乡村的下沉为主线。我们预计公司未来近年内业务和费用的重点将进一步向零售业务倾斜，其中马上住社区店和美丽乡村的进一步下沉或将成为主线。2024 年内不同季度零售营收端结构波动较大，Q2 呈现量增价跌趋势，Q3 呈现价增量跌趋势，预计市场价格竞争已经进入尾声开始企稳，后续渠道的下沉和扩张将带来量的增长。

工程逆势提升市占，非涂业务受益渠道协同。工程涂料业务2024 年呈现营收下滑压力，但是我们估计仍显著跑赢行业，价格拖累Q3 开始相对企稳，我们预计公司对工程业务的战略或以维持规模，提升份额为主，未来工程业务或成为降费主要板块。公司非涂料业务借助渠道通路保持增长，价格因素普遍拖累营收表观增速，主要是产品结构原因为主，市场竞争因素亦比较明显。在渠道配套提升的趋势下，非涂料业务销量端的领先有望继续保持。同时公司开始布局汽车涂料等工业涂料领域储备新的增长点。

毛利率企稳，降费是盈利能力弹性空间。2024 年公司毛利率同比受到价格因素有所下滑，但是在H2 已经开始企稳。公司零售增速领先占比提升，结构因素有所优化。费用率改善是公司盈利能力改善最大的空间所在。2024 年公司费用率同比相对较为稳定，我们控费预计先以绝对金额控制为主，若营收增长或可带动利润率改善，预计未来公司降费主力在工程端，而零售业务尤其是马上住的下沉或对市场费用投入还有影响。公司前期人员扩张高峰已经度过，对费用率的改善也将有贡献。