有友食品(603697)：积极拥抱成长性渠道 公司成长迎来拐点

　　投资要点:

国内泡卤零食龙头，产品和品牌深入人心。公司是泡卤零食龙头，专注于泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，被誉为泡椒凤爪第一股，产品力突出，品牌深入人心，据观研天下数据，其泡椒凤爪为近十亿级大单品，在泡椒凤爪行业占比约30%。除泡椒凤爪外，公司积极拓展新品，2024Q1-3 泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他主营收入分别占比为71%/7%/5%/4%/2%/1%/10%。

新品脱骨鸭掌成为爆品，新品驱动收入增长。2024Q3 公司收入同比+28%，增速环比Q2 大幅提升，其中凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.3/0.2/0.7 亿元，分别同比+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，占总收入比值达20%（2024Q1 和Q2 仅为2.3%），预计主要系公司鸭掌类新品在新拓展的山姆渠道实现快速放量所致。2024 年7 月，公司新品脱骨鸭掌在山姆上线，目前在山姆肉干肉脯排行榜中位居第二，月销超10 万件，后续有望持续贡献收入，此次脱骨鸭掌的成功反映了公司具备较强的产品研发能力和品类拓展能力。

渠道经营思路改变，积极拥抱高成长渠道。过去，公司采用以线下经销渠道为主，线上渠道为辅的销售模式，通过经销商覆盖现代零售渠道、传统零售渠道和特殊渠道。截至2024H1 公司线下经销渠道占比超95%。然而2024Q3 以来，公司在山姆渠道取得较大进展，我们认为当前公司渠道经营思路发生转变，开始积极拥抱新兴成长性渠道，通过直营的方式与山姆等会员店、零食量贩系统展开合作。

目前会员渠道、零食量贩渠道发展较快，存在一定的渠道红利，公司通过渠道拓展，收入体量有望实现较快增长。此外，从区域收入结构来看，2024Q1-3 西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别占比49%/27%/12%/5%/3%/3%/1%，西南地区占比约1/2，区域间收入体量差距较大，西南以外的地区增长空间较大。

预计2025 年公司收入和利润具备较高增长弹性。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖，如公司会员店渠道及零食量贩渠道展开进一步合作，公司的收入将有较高的增长弹性。此外，公司目前线上占比仍较低，未来提升空间较大。利润端，据中国海关统计数据，2024Q3 进口冻鸡爪价格同比-16.6%，成本红利有望延续；当前会员店、零食量贩系统收入体量仍较小，这些渠道的特点是低　　费用低毛利，短期对公司的盈利能力有一定影响，但伴随着收入体量增加带来的规模效应释放，公司盈利能力有望持续爬坡。

盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024 年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，其中2024Q3 公司的新品脱骨鸭掌在山姆渠道快速放量。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖将有较高的增长弹性；利润端，随着收入体量增加带来的规模效应的释放，有望持续提升。我们预计2024-2026 年营业收入分别为11.55/14.80/17.60 亿元， 分别同比+20%/+28%/+19%；归母净利润分别为1.40/1.90/2.37 亿元，分别同比+21%/+35%/+25%，EPS 分别为0.33/0.44/0.55 元，对应PE分别为33/24/19 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险；8）二级市场股票价格波动风险等。