骑士乳业(832786)：聚焦乳、糖产业 业务涵盖农、牧、乳、糖四大板块

　　投资要点：

公司聚焦乳、糖产业，专门从事饲料和甜菜种植、奶牛养殖和鲜奶供应、乳制品和白砂糖及副产品生产，业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块。2023 年，公司牧业、乳业和糖业三大业务分别实现收入4.85/3.04/4.54亿元，占比为38.61%/24.20%/36.15%。

公司自有牧场占比提升，2020 年公司乳源渠道中自有牧场占比仅1.79%，2022年这一比例达26.41%。自有牧场采购生鲜乳单价最高，主要是因为向自有牧场采购的生鲜乳均为有机生鲜乳，因此价格较高。

公司收入主要来自于内蒙地区，2020 年度、2021 年度以及2022 年度，该区域收入占公司全部收入的比例分别为63.97%、68.24%和73.42%，公司的生鲜乳及乳制品产品较少涉足较发达的中、东部地区。2023 年省外收入高速增长，增速高达93.69%。

近年来，我国生鲜乳价格展现出持续下跌的趋势。从2022 年2 月开始，随着国内一系列大型新建牧场的陆续投入运营，生鲜乳的供应量显著增加，导致主产区的生鲜乳收购价格出现了回落。2024 年以来，随着宏观经济走弱，乳制品需求端疲软，导致生鲜乳价格进一步走弱。

    　　乳制品行业增速放缓，我国乳制品行业市场竞争格局较为稳定，形成了两家全国性龙头企业领军的竞争格局。区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以差异化竞争。

近年来，我国食糖产量保持平稳发展，年产量在1000 万吨左右，国内食糖消费量每年在1500 万吨左右，缺口部分通过进口糖进行补充。中国食糖产业正迈向一个以国内大循环为主导，同时促进国际国内相互融合的新发展阶段。

估值和投资建议： 我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为1316.57/1437.03/1623.55 百万元，同比增长4.80%/9.15%/12.98%；2024-2026 年公司归母净利润分别为34.28/85.35/111.81 百万元， 同比增长-63.47%/148.96%/31.01%。当前市值对应2024-2026 年PE 分别为61.5/24.7/18.9倍。参考同花顺iFinD 一致预期，可比公司2024 年PE 均值为29.71 倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，奶牛疫病风险，产品价格波动风险，产品需求不及预期。