新乳业(002946)：坚定战略方向 增强盈利能力

主营业务经营稳健，战略规划明晰坚定：公司25 年继续按照五年战略规划方向推进，其中东部子公司低温业务增势良好，有望引领整体增速；西部地区常温业务占比更高，随着终端需求和价格竞争的改善，25 年经营表现有望修复。对公司战略目标拆解来看，1）核心业务依托：①品类端的低温鲜奶和低温特色酸奶。

    　　低温品类对比常温仍有较大的转化提升空间，且经营难度大，易形成竞争壁垒。

②渠道端的D2C 渠道。订奶上户/会员/形象店等私域流量的打造，可加强与消费者的联系，增厚竞争壁垒。2）提升企业价值和净利率依托：①结构优化带来毛利率提升，低温品类及D2C 渠道的毛利率明显更高，产品及渠道结构的优化可拉高整体毛利率。24Q3 公司毛利率同比提升2.4pct，其中结构优化贡献重要增量。②规模提升+内部效率提升可带来管理费用/财务费用的优化。

从战略目标来看，公司布局的核心业务更多为高毛利高壁垒细分，且对管理方面提出更高要求。我们对公司核心能力进一步拆解，可以更好的理解新乳业持续优于行业的经营表现：

整合并购及投后管理能力：1）新乳业整合并购起家，经前期多年摸索，已针对并购公司形成一套品牌/供应链/渠道多维度的管理方式。总公司把握好“控、管、服”工作，子公司更多专注于自身收入及利润目标，并对中层基层人员选拔、市场动作布局有更大自由度。2）对于多品牌的运作，考虑到当地区域品牌几十年历史下，有较强的品牌烙印和消费者认知，公司保留原有品牌（各区域“新希望”主品牌图标后附带不同子品牌）。同时①各区域在主要单品上逐步统一产品/包装，进而保证营销和物料的统一。②总部提高管理能力，逐步实现统一的营销推广/采购/大客户谈判；生产端加强协同，子公司之间通过相互代工提高产能利用。

    　　系列有的放矢的管理动作，是公司经营效率持续提升的核心支撑。

低温品类运作能力和研发创新能力：1）公司“鲜”战略背后是8 个维度的“鲜”能力，具体到产业链的不同环节，要求细分至订单下达时间/配送时间等。核心单品“24 小时”鲜奶即为公司做低温能力的有效体现，产品仅当天售卖，单品体量增势良好。2）新乳业注重新品迭代，各子公司有新品占比考核要求，子公司会根据当地消费习惯推出地方特色产品，并对全国性大单品做口味调整。24Q3公司新品维持双位数以上收入占比，未来亦计划逐步提升新品比例。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品结构升级持续推进，管理优化增厚利润。

我们上调2024-2026 年归母净利润至5.64/6.71/7.68 亿元（较前次分别上调2.47%/1.25%/3.44%），2024-2026 年对应EPS 分别为0.65/0.78/0.89 元，当前股价对应PE 分别为22X/19X/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期