家家悦(603708)：传统修复 调改加速

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　山东线下零售龙头，主业改造升级，省外减亏提速，新业态改造打开成长空间。

    　　二、超预期逻辑

    　　1）主业改造升级，同店有望修复

    　　市场预期：零售主业持续承压，利润不及预期

    　　我们预测：

宏观经济处在改善通道，24Q3-4 消费品CPI 有望同比转正，2025 年低基数下价格有望提升带动同店增长。线上线下剪刀差逐渐减小，客流逐步向线下回归。

存量门店调整，轻装上阵。公司持续调整经营不及预期的门店，24Q1-Q3 分别关店4/17/16 家，存量门店从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店向品质经营转变，对顾客吸引力提升，24H1 可比超市门店客流量增长13.69%。成本端公司通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化，提升门店的运营效率，可比门店费用率明显下降。

门店调改升级，销售额有望提振。零售从商品价格竞争转向体验升级，公司发力门店调改，10 月SPAR 威海诚通店调改升级开业，精减3000+同质化商品，引进900+时尚个性化新品；面食区设置开放式厨房，熟食品类超过230 种， 商品的汰换和服务的升级强化消费者的体验，整体客流和日销有望得到提振。

供应链变革，去KA 转向直采。以往的商超类似二房东，依靠供应商返点和后台毛利盈利，缺乏对商品的管理和控制能力，结果是同质化的商品和多渠道层级冗余下的产品高加价倍率。因此24 年8 月家家悦、永辉等全面启动直采化改革，卖场方要求供价要与经销商同价，去中间化，并且要求零售价卖场自主，不再受品牌商价格限制。裸采模式下，前后台费用取消，库存风险转移给卖场方，对选品的要求提升，公司有望向制造型零售转型，供应链改造带动商品力提升。

2）省外减亏加速，贡献盈利

    　　市场预期：省外内蒙、河北等地持续亏损，公司竞争力无法在省外区域复刻我们预计：

省外收入和盈利有望大幅改善。2018 年后公司在深耕区域市场的同时加快省外并购和省外扩张。2022 年后公司及时调整战略，放慢展店节奏，更注重现有省外门店的提质升级和盈利改善，24Q1-24Q3 省外营业收入22 亿元，同比+8.29%，毛利率19.2%，同比+0.27%，收入增长和毛利增长都好于省内。内蒙等地盈利大幅改善，24H1 内蒙维乐惠盈利2000 万元，同比+240%。我们预计河北、苏北等地也有望逐步减亏。

    　　3）新业态试水提速

    　　市场预期：家家悦新业态进展较慢，对公司盈利贡献较少我们预计：

公司具备对零售新业态的快速反应能力和学习能力，先后尝试会员店、零食折扣店、硬折扣店、烘焙店等多种业态，是每一轮线下零售改革的排头兵，始终贴合消费者需求，且在试水过程中从报表端对利润的冲击并不大，改革扎实且有效。

    　　折扣模式平稳推进，加盟模式下开店有望提速。公司拥有零食折扣+硬折扣两种折扣业态，悦记·好零食成立于威海，定位于一站式极致性价比的零售集合店。

好惠星折扣超市门店面积更小，售价较常规门店低 10%-15%，精选 SKU，主打自有品牌和定制品，自建物流体系。截至2024Q3，公司拥有零食店125 家、好惠星折扣店10 家。

烘焙市场布局提速。公司旗下烘焙品牌Joybake 家悦烘焙自今年7 月13 日在山东威海开设首店后，截至2024 年10 月已全国范围内布局了50 家门店。家悦烘焙以现烤面包为核心，提供包括面包、糕点、蛋糕等多种综合面包品类，产品更具质价比，每月上新数十款新品。我们认为烘焙熟食的改造升级是此轮超市线下周期的重要一环，依赖周转而非加价，对年轻人吸引力更强，加强留存和复购，带动杂百销售提升。

    　　三、检验与催化

    　　检验指标：同店改善情况，省外减亏情况，新业态改造后日销。

催化剂：客流量超预期，客单价持续提升，新业态改造持续性强? 四、研究的价值

与众不同的认识：市场担心公司成长性偏弱，同店受宏观经济波动影响。但我们认为政策加码以及客流回暖趋势下，价格端底部向上，公司存量门店持续调整，调改加速，商品和服务端持续升级获客，费用率优化下降。省外从规模转向盈利，现有门店大幅减亏。新业态加速布局，折扣模式和烘焙模式进入验证期。

    　　五、盈利预测及估值

预计2024-2026 公司收入 182.69/194.83/202.36 亿元，同比+2.85%/+6.64%/+3.87%，归母净利润为2.28/2.79/3.35 亿元，同比+66.80%/+22.45%/+20.37%，对应2024-2026 年PE 32X/26X/22X，维持“买入”评级

    　　六、目标价及空间

2025 年可比公司平均PE 为56X，综合考虑家家悦的业绩确定性，给予2025 年40 倍PE 估值，对应目标市值111 亿元，当前对应上行空间约55%。

    　　七、风险因素

    　　消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，客流波动风险。