海尔智家(600690)：以旧换新推动高端消费 本土产能抵御关税风险

　　投资要点

    　　以旧换新推动整体价格带上移，刺激海尔高端品牌卡萨帝动销。

以旧换新有效带动行业均价提升，卡萨帝在国补期间重回高增。1）根据奥维云网数据， 以旧换新以来（8.26-12.01）， 空调/冰箱/洗衣机线下均价分别同比+6.5%/+9.1%/+11.8%。2）从价格带来看，11 月线下市场8000 元以上冰箱、6000 元以上洗衣机销量占比分别提升5.9 pct、2.3 pct 至43.6%、29.1%。3）受益于国补期间价格带提升，卡萨帝冰箱、洗衣机11 月线下零售额分别同比+41%、+78%。

国补政策2025 年确定持续，卡萨帝预计25 年保持高增。2024 年12 月17 日中央经济工作会议提出，2025 年中国将继续实施扩大内需政策。其中，自2024 年起推行的新一轮家电换新补贴政策有望在明年延续。

    　　美国降息带动成屋复苏促进家电消费，GEA 本土产能布局无惧关税扰动。

美国进入降息周期，房地产复苏有望带动家电消费。1）复盘历史数据，在美国国债收益率降低的时期，大部分时间家电零售季度同比增速在0%~5%之间，在个别特殊时期零售同比增速在10%以上（存在一定基数效应）。2）北美家电消费具有较强的地产后周期属性，房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告，美国约有15%、25%的家电消费来源于新房和成屋。

GEA 多北美当地产能布局，无惧关税扰动： GEA 在美国共有 9 个 制造工厂、2 个研发中心、4 个调度中心、4 个零件配送中心、157 个当地配送中心。GEA 在美国以本土产能为主，关税敞口小，有足够的能力应对潜在的关税影响。

资金面：家电板块通常会在12-1 月估值切换行情中跑赢。

受益于家电龙头上市公司稳健的业绩和高资本回报率，通常在12-1 月的估值切换行情中跑赢行业大盘。目前海尔智家对应25 年归母利润的PE 值为12x，截至12 月27 日，当前PE-TTM 对应2024 年的估值分位数为44%（美的集团、格力电器、海信家电估值分位数为91%、73%、52%），预计在本轮估值切换行情中仍然有超额收益。

    　　盈利预测与估值

我们预计24-26 年公司实现营业收入2702/2866/3040 亿元， 对应增速分别为3%/6%/6%，实现归母净利润191/218/250 亿元，对应增速分别为15%/14%/14%， 24年、25 年对应PE 分别为14x、12x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　以旧换新需求释放不及预期；关税风险超预期；北美降息节奏不及预期