贵州茅台(600519)：顺利完成目标 转型促进发展

事件：经公司初步核算，2024 年公司生产茅台酒基酒约5.63 万吨，系列酒基酒约4.81 万吨；预计实现营业总收入约1738 亿元（其中茅台酒约1458 亿元，系列酒约246 亿元），同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857 亿元，同比增长约14.67%。

    点评：

按计划达成全年目标，年末适当降速维护价盘。公司年初目标营收同比增长15%，按计划顺利完成，其中茅台酒营收同比增长约15.18%，系列酒营收同比增长约19.24%。24Q4，公司预计实现营业总收入约506.8 亿元（同比增长约12.0%），归母净利润约248.7 亿元（同比增长约13.8%）。

其中茅台酒收入约446.7 亿元（同比增长约13.6%），系列酒收入约52.1亿元（同比增长约3.4%）。2024 年飞天茅台多次经历市场价格波动，且茅台1935 批价持续下行，四季度公司适当收速，核心产品价格企稳回升。

转型匹配需求，渠道互补协同。根据公司判断分析，茅台酒的社交、收藏等基本属性没有变，基本需求面也没有变。在新的发展阶段，公司有望通过“客群转型、场景转型、服务转型”挖掘拓展“新商务”人群、打造新的酒饮生活方式、满足消费者多样化需求。我们认为，“三个转型”有利于公司精准触及消费者需求，巩固需求基本盘。当前，公司已形成自营和社会经销商两大体系，包含“4（自营公司、i 茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）”共10个渠道。我们认为，多渠道间的互补协同，也将有助于平衡产品价盘，并增强消费者转化效率，持续提供优质服务。

以飞天茅台为金字塔底座，橄榄型产品矩阵提供增量。飞天茅台是公司的“压舱石”，面对市场环境的不确定，其2025 年的国内市场投放量将较2024 年略有增长。此外，公司将减少500ml 珍品茅台投放量，适度调增公斤飞天投放量，开发750ml 飞天餐饮渠道版、700ml 飞天餐饮国际版以及500ml 走进世界系列。目前，i 茅台上已开启乙巳蛇年生肖酒申购活动，1月1 日-5 日，每日投放49999 个名额，每人可申购1-2 瓶，相比龙茅首日投放量，提升幅度较大。我们预计，依托“三个转型”实现更精准的消费触达，飞天茅台有望较好的维持价盘稳定，增强渠道对茅台的信心，而多规格、多样化产品将更好满足消费者需求，并提供一定的收入增长来源。

系列酒坚持“一体两翼”策略，成为集团新增长极。根据公司规划，2025年系列酒将以不低于上市公司前五年平均增长速度为目标，重点打造以茅台1935 为核心、王子和汉酱为“两翼”的大单品集群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”，并对其品牌文化逐一进行梳理，形成鲜明的话术表达，精准给消费者，实现市场深耕。我们认为，系列酒已成为公司的第二增长曲线，在跨越200 亿体量后，需要更加精细化的市场运作，事业部化有利于各个单品的持续发展，筑牢发展根基。

盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，能够实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2024-2026 年摊薄每股收益分别为68.37 元、74.09元、80.71 元，维持对公司的“买入”评级。