桂冠电力(600236)点评：来水偏丰业绩高增 分红稳健兼具成长

事件：公司发布2026 年中报。2026 年上半年公司实现营业收入57.16 亿元，同比增长37.59%；归母净利润达到17.59 亿元，同比增长48.09%，符合我们此前的预期。业绩高增主要系上半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发中期股息0.12 元/股，占中报归母净利润的53.77%。

2026 年上半年来水偏丰，水电发电量高增。1H26 公司完成发电量239.51 亿千瓦时，同比增长47.67%，其中水电发电量213.27 亿千瓦时，同比高增57.72%。水电高发主要系公司主要水电厂红水河流域来水偏丰，同比偏多 5 成。龙滩水电、大唐岩滩、广西桂冠开投三家主要水电子公司的净利润分别同比增长133%、76%、38%至12.59、4.06、2.21 亿元。展望下半年，龙滩7 月出库流量仍居于高位。同时去年下半年公司分摊不平衡电费规模较高，今年该部分费用有望同比减少，发电增长及费用节约两方面有望保障下半年盈利持续提升。

火电发电同比继续下降，新能源短期承压。1H26 年公司火电发电量4.50 亿千瓦时，同比减少49.44%，主要系水电高发及新能源规模提升挤占火电发电空间。截至1H26，公司风电、光伏装机分别达136.75、234.67 万千瓦，分别同比增加42.28、68.41 万千瓦。风电、光伏发电量分别为12.95、8.79 亿千瓦时，发电量分别同比+18.59%、+22.94%。受电价下行压力影响，广西大唐桂冠新能源有限公司净利润分别同比下跌76%至0.19 亿元。

投资储能及海外新能源资产，公司远期成长性值得期待。公司公告与母公司大唐集团及兄弟公司共同投资建设纳磨光伏项目，其中桂冠电力股比为80%，资本金出资约3.89 亿元。同时公司计划全资投资潍坊储能项目，资本金投资约4693 万元，多元投资项目有助于公司提升综合盈利能力。此外公司于去年年底收购大唐集团 ZDN 清洁能源开发有限公司及西藏能源开发公司 100%股权，其中核心资产ZL 水电站及藏东南清洁能源基地将在十五五中后期逐步投产，也为公司远期成长注入强劲动能。看好公司业绩中枢随资产规模扩张，长周期内稳健成长。

盈利预测与估值：考虑到公司2026 年水电来水偏丰，蓄水充足保障明年发电能力，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测分别为36.33、37.66 亿元（原值为33.64、35.70 亿元），维持2028 年归母净利润预测为39.51 亿元。当前股价对应的PE 分别为24、23 和22倍，维持“买入”评级。