中国海油(600938)：发布2025年经营策略 产量稳定提升 分红比例有所上调

　　投资要点：

公司公告：公司发布2025 年经营战略，产量方面，预计2024 年净产量约720 百万桶油当量，2025 年净产量目标为760-780 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%，2026 年目标为780-800 百万桶油当量，2027 年目标为810-830 百万桶油当量。资本开支方面，2024 年公司资本支出预计达约人民币1,320 亿元，符合2024 年初目标，2025年公司的资本支出预算总额为人民币1,250-1,350 亿元，其中勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、61%和20%。分红方面，预期2025-2027 年公司全年股息支付率不低于45%。

2025 年产量维持较高增长，未来增速有所放缓。2024 年公司产量达到年初目标的上限，整体增长约6.2%，2025 年-2027 年预期净产量增速分别达到6.9%、2.6%、2.5%（取中值计算），2025 年继续维持较高增长，但随产量基数提升，未来增速逐步放缓。此外，相比2024 年初的预期，2025-2026 年产量指引有所下滑，我们分析下滑主要来自海外项目，其中公司将旗下美国墨西哥湾的上游油气资产，包括Appomattox 油田和Stampede油田等油气项目的非作业者权益进行出售，可能是造成产量增速指引下调的主要因素之一。

资本支出继续维持较高水平，结构相对稳定。2024 年公司资本开支同比增长1.9%，绝对值处在目标的中等偏上水平，2025 年整体目标基本与2024 年维持相对稳定。勘探方面，公司聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础；开发方面，国内积极推进垦利10-2 油田群、文昌9-7 油田、深海一号项目等开发，海外继续推动圭亚那Uaru 项目和巴西Buzios7 项目等开发；生产资本化方面，公司将继续推动提升单井产量等工作。

重视股东回报，分红比例有所提升。公司此前于2024 年7 月18 日发布公告，预计2022年至2024 年的全年股息支付率不低于40%，且全年股息绝对值不低于每股0.70 港元（含税）。本次公告2025-2027 年公司全年股息支付率不低于45%，股息支付率同比上一阶段提升5pct，体现公司对于股东回报的重视。

油价高位震荡，继续看好公司未来表现。我们预期2025 年布伦特油价位于60-80 美金区间运行，且一季度在原油供需趋紧以及俄油、伊朗油出口受阻的影响下，预期油价位于高位震荡，给公司业绩带来较高支撑，未来随产量不断提升，我们继续看好公司的业绩表现。

投资分析意见：维持公司2024-2026 年盈利预测至1506、1556、1601 亿，对应PE 估值分别为9X、8X、8X，维持“买入”评级。