富森美(002818)：核心业务稳健 高分红价值凸显

　　投资要点

    　　富森美：手握核心地段资源，高分红业务稳健

富森美深耕成都二十年，是成都地区最大的建材家居市场之一，主营业务为市场租赁及服务，2023 年收入占比达85.7%。公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，因此毛利率长期维持在70%左右。公司始终保持较高分红比例，尤其近几年地产疲软环境下，2022-2023 年分红比例提升至100%+。公司经营稳定持久盈利，分红能力与意愿均较强，预计将持续保持较高的分红水平。

    　　家居卖场：逆风期区域性卖场抗风险能力更强

家居卖场作为产业链中游的关键平台，通过提供样板间和展示场景等方式，让消费者在购买前能够直观感受产品的实际效果，具有不可替代性。装饰建材家居市场可以分为三类：全国性连锁卖场、区域性卖场和其他传统小型市场。行业扩张期全国性连锁卖场快速提升覆盖范围，但行业收缩期全国性连锁卖场相比区域性卖场也会出现监管难、出租率低的问题。与此同时，一站式整装有望成为继全包、全屋定制后家装领域下一风口，家居卖场也从传统零售向完整“家”解决方案转变。

    　　自持物业稳健经营，天府项目有望贡献增量

公司聚焦成都地区，早年拿地成本较低，区位条件优越，资产增值明显。作为成都地区家居卖场龙头，富森美凭借稳健拓张的步伐，长期保持相对稳定的出租率和租金收入。公司委管业务规模稳定，门店运营良好，预计未来每年持续贡献1200-1300 万收入。“富森美·天府”项目采用“直播港+总部港”形式，是天府新区最大的家居综合体。天府项目正全力推进招商，未来有望为公司贡献显著业绩增量。

    　　投资建议：经营稳定持久盈利，给予“买入”评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为14.27/15.21/15.65 亿元，同比分别-6.40%/+6.61%/+2.87%；归母净利润分别为7.43/8.15/8.45 亿元，同比分别-7.84%/+9.69%/+3.62%；EPS 分别为0.99/1.09/1.13 元/股；公司2023-2026 年营收和归母净利润CAGR 为0.88%和6.85%。我们选择公司自由现金流FCFF 进行绝对估值，测得每股价值16.99 元。公司作为成都家居零售龙头，当前估值仍处低位，长期或受益于成都区域的人口流入和政策红利。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新项目招商不及预期风险，地产景气度下滑风险，分红比例低于预期风险