金风科技(002202)：海风和出口优势持续 风机盈利改善趋势不变

　　公司近况

2024 年国内新增风电装机约88GW（CWEA统计），中电联预计2025 年国内风电新增并网量达到120GW，金风科技2012 年至2023 年持续领跑国内风电新增吊装量，我们预计公司的领先趋势有望延续。同时，我们预计公司风机制造业务自2H23 开始的盈利改善趋势有望持续，特别是在高盈利的海风和出口方向有望保持优势。

    　　评论

公司海风和出口方向的优势有望持续。根据行业招标信息，截至2024 年末，公司海风在手订单中包含多个区域项目，其中江苏、广东和福建等市场公司在手大量海风订单，这些项目有望自2025 年开始逐步交付，我们预计公司在高壁垒的海风市场上有望持续位居行业头部。另外，公司截至3Q24末海外在手订单达到5.5GW，我们认为公司在海外多年的布局已经处于持续收获期，有望在国内风机向新兴市场出海的趋势中实现持续的出口增长。

公司风机盈利改善趋势不变。2H23 开始金风科技风机制造业务毛利率呈现改善，1-3Q24 风机制造业务减亏明显，我们预计公司将继续受益于国内陆风产品技术路线切换降本、海风和出口出货量的持续提升，2025 年有望基本实现风机制造业务盈亏平衡。

电站业务表现总体展望平稳。在国内新能源发电消纳和电价压力下，风电行业项目总体回报率不如过去，我们预计也对公司的电站转让业务产生一些影响，但风电资产总体回报率仍领先新能源其他品类。截至3Q24 公司累计并网8.14GW电站，在运电站规模和发电收入明显领先行业其他公司，我们预计公司有望凭借持续的电站投资和转让贡献稳定业绩的业绩表现。

    　　盈利预测与估值

由于公司电站转让业务规模和盈利可能低于此前预期，我们下调公司2024/2025 年归母净利润预测25.5%和10.3%至19.80/30.72 亿元，同时新引入2026 年归母净利润预测38.46 亿元。公司当前A股对应2025/2026 年12.7/10.2 倍市盈率，H股对应2025/2026 年6.6/5.2 倍市盈率。我们看好公司风机业务减亏趋势和运维服务业务的增长。我们维持公司A股和H股跑赢行业评级。由于下调了盈利预测，下调A股目标价10.3%至12.36 元，对应2025/2026 年17.0/13.6 倍市盈率，较当前股价有33.8%的上行空间；同时由于下调了盈利预测和H股板块估值水平下行，下调H股目标价21.9%至7.6 港元，对应2025/2026 年9.7/7.7 倍市盈率，较当前股价有47.6%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧拖累风机制造毛利率；电站出售规模和节奏不及预期；出口贸易保护风险。