大全能源(688303)：盈利处于阶段性周期底部 关注行业供给侧

　　事项：

公司发布2024 年业绩快报。经初步核算，2024 年公司实现营收74.11 亿元，同比-54.62%；归母净利润-27.18 亿元，同比由盈转亏；归母净利率-36.68%，同比明显下降。其中2024Q4 公司实现营收14.06 亿元，同比-59.26%，环比-1.06%；归母净利润-16.19 亿元，同比由盈转亏，环比增亏；归母净利率-115.16%，同环比均有下降。

    　　评论：

盈利能力处于阶段性底部，四季度减值拖累业绩。光伏行业供需错配导致硅料产品价格持续下降，甚至跌破企业现金成本，行业陷入亏损状态。受行业价格下跌影响，24Q4 公司计提了存货跌价准备损失，并对多晶硅老装置产线计提了长期资产减值损失，对四季度业绩造成较大影响。

    　　四季度开工率调降以减少现金消耗，成本控制能力优异。公司24Q4 实现多晶硅产出3.42 万吨，环比-21.4%；实现多晶硅销量4.22 万吨，环比基本持平。

盈利压力下，公司四季度以40%-50%的较低产能利用率运营，从而减少现金消耗。得益于各类降本增效措施，公司单位现金成本稳步下降，24Q4 现金成本为35.19 元/kg（不含税），环比-9.6%。展望2025 年，公司预计25Q1 多晶硅产量为2.5-2.8 万吨，全年产量预计11-14 万吨。

行业供需有望迎来改善，静待价格修复。硅料企业开工率仍处较低水平，3 月后抢装叠加旺季需求共振，各环节排产有望环比明显改善，据SMM 预计，3月组件排产将超50GW。随着行业自律、供给侧政策逐渐落地，叠加行业需求回暖，产业链价格有望持续回升。

投资建议：考虑行业自律叠加供给侧改革，公司产品品质及成本领先，有望率先受益于行业盈利修复。基于业绩快报，同时考虑行业自律的推进，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为-27.18/7.88/12.36 亿元（前值-14.42/22.52/27.36 亿元），对应每股净资产分别为18.79/19.34/19.86 元。参考可比公司目前对应估值水平，给予公司2025 年1.4x PB，对应目标价27.08元，维持“推荐”评级。