华大智造(688114)：测序试剂放量可期 国内+海外双轮驱动增长

核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb 级至Tb 级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。

    　　1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求

华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina 高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina 的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99 系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2 是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E 到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。

    　　2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升

随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022 年华大智造基因测序业务收入约17.6 亿元，占全球市场份额约5.2%（2019 年约为3.5%），2023 年延续增长趋势，实现收入22.9 亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina 约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54 万 vs illumina nova 系列 100-120 万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ 测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。

    　　3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期

国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023 年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43 亿元（yoy+24.38%）。

随着2025 年商务部发文将illumina 列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。

就海外市场来看，2022 年公司与Illumina 就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023 年1 月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023 年实现收入3.67 亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59 亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022 年度市场规模约为48 亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为32.10 亿元、38.99 亿元、46.61 亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99 亿元、-0.81 亿元、1.17 亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

    　　风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。