紫金矿业(601899)：成长性仍强 看好估值提升

量价齐升预期下，我们估计公司未来几年业绩将持续增长（25-28 年归母净利CAGR 14%）、并看好估值提升（25 年目标估值15X），对应A/H 目标价21.99 元/21.36 港元，均维持“买入”评级。

    　　外在竞争力：量与成本优势凸显

量方面，公司成长性强，20-24 年矿产铜产量CAGR 24%，增速领先大部分全球头部铜矿企业；2020-2024 年矿产金产量CAGR 12%，增速在全球主要金矿企业中亦位列前茅；24-28 年继续规划铜/金产量CAGR 均8-10%；且兑现能力佳，14-23 年铜/金产量规划平均完成率分别为104/96%。同时公司具备较强的高性价比并购及内生资源裂变能力，23 年铜/金资源量较14年翻了6/3 倍。成本方面，技术领先+低成本收矿+优异的成本控制，使得公司矿产铜、矿产金成本均位于全球前20%分位。

    　　内在基因：技术与管理领先

技术方面，公司管理层均为矿业、技术出身；公司在开发第一座矿山“鸡肋矿”紫金山过程中，形成了多项创新技术、创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，紫金山一度成为经济效益最好的“中国第一大金矿”。而后公司在“技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势”之间形成正循环。

    　　管理方面，公司兼具国企规范性、资源优势与民企的灵活机制、决策效率。

    　　行业：铜、金均为中长期价格趋势向好的品种

铜方面，铜供给约束性较强、需求景气度高，我们坚定看好长期铜价上行趋势，铜价中枢有望达10000 美元/吨以上；短期铜价或高位震荡，全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。金方面，金价短期影响要素是美国关税政策变化，强底部支撑或在2500-2600 美元/盎司。长期来看，逆全球化和出于对美元信用的担忧，金价或震荡上行，有望超3000 美元/盎司。

    　　我们看好估值提升，维持“买入”评级

我们看好公司估值提升：1）公司当前PE 估值11.6X 处于19 年以来区间的19%分位，有望修复；2）我们测算25 年公司黄金业务利润占比（40%）或逼近铜业务利润（45%）（23 年金/铜为28%/52%），黄金属性或应加入估值架构。量价齐升预期下，我们估计公司业绩或持续增长，测算24-28年归母净利320/390/458/509/543 亿元，25-28 年CAGR 14%。分部估值：

铜/金/锌等其他毛利占比45/40/15%，目标估值基于可比公司Wind 一致预期PE 均值12/19/13X（25E）；A/H 股近3 年平均溢价率11.54%，测算A/H目标价21.99 元/21.36 港元（前次：19.67 元/19.01 港元），均维持“买入”。

风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。