兴森科技(002436)：风雨扩张数十载 枕戈待旦百径开-兴森科技深度报告

数十载风雨兼程，PCB 全产品体系全工艺能力精细布局兴森科技以样板起家，并在上市前就成长为国内最大的样板制造厂商，在2010年上市后，公司不断扩增产能并延伸工艺能力和产品体系，基于Tenting 减成法、Msap 改良半加成法和SAP 半加成法等工艺体系，形成覆盖传统高多层PCB板、软硬结合板、高密度互联HDI 板、类载板（SLP）、半导体测试板、封装基板（含CSP 封装基板和FCBGA 封装基板）等全类别PCB 产品线。

    　　AI 技术进步带动芯片高端化，PCB 承载高频高速量价齐升。

近年来，生成式人工智能革命带来云端AI 和自动驾驶等场景突飞猛进的发展，使得全球对AI 服务器等核心基础设施的需求日益旺盛。与此同时，以英伟达为代表的AI 芯片厂商和云厂自研ASIC 芯片性能规格也在以每年翻倍以上的速度迭代，对PCB 的高频、高速不断提出更高要求，共同推动全球高端PCB 市场量价齐升。

封装基板供需缺口持续扩大，业已成为影响芯片出货的关键战略物料。

PCB 市场规模持续增长，封装基板已然复苏、且长期成长空间巨大。据 Prismark数据，2024 年全球多层板的市场规模最大，占比达 38.05%；其次是封装基板和HDI，占比分别为 17.13%和 17.02%；FPC 占比达 17.00%，高多层板和HDI 板的增速明显快于其他细分领域。未来五年，在高速网络、人工智能、服务器/数据储存、汽车电子（EV 和ADAS）、卫星通讯等下游行业需求增长驱动下，高多层板、HDI 板、封装基板需求将保持高速增长，其中服务器和存储两大应用领域2024-2029 年增速CAGR 将 达到 11.6%，领跑其他 PCB 应用领域。

BT 及ABF 载板未来将持续受益于存储及AI 的成长，周期复苏叠加格局改善，AI 需求带动增量弹性很显然是当下行业状况的最佳写照，在此背景下，载板产业的发展呈现出两个趋势： 第一，先进封装升级驱动PCB 技术迭代，站在CoWoS 的基础上，基于CoWoP 技术的产业链重构也逐渐成为可能的方向；第二，内资厂商开始在产业中崭露头角，国内客户导入国产供应链的速度也在加快，很显然，这两个趋势中，兴森都卓有建树。

国产芯片行业快速发展，贸易争端背景下本土配套需求强烈长期以来，美国通过出口管制、实体清单及技术封锁对我国半导体等科技领域持续强化压制。海外制裁将促使供应链本土化推进加速，推动国内企业加大在核心技术研发方面的投入，更加坚定地走自主创新科技强国之路。而且，受益于人工智能（AI）、边缘计算等技术的进步，尤其是生成式AI（GenAI）的增长，中国云服务市场正经历快速变化：我国云厂商从实体层、传输层、协定层、系统层到软件层有望实现全面开源，打造全线开源的AI 芯片设计模式，进而也将促使我国本土AI 芯片产业链从设计、代工、封测及材料环节面临全新发展机遇和更广阔的成长空间。

    　　此外，随着我国存储芯片产业链龙头如长存长鑫等企业逐渐站稳脚跟，国产智能手机终端企业在全球市场占据半数以上份额，BT 载板国产化的配套份额已经开始进入加速成长期。

兴森半导体：风雨扩张数十载，枕戈待旦百径开。整体归纳总结来看，我们认为兴森科技的整体竞争优势有以下几点：

1. 公司自2012 年进入BT 载板行业、到2022 年重金投资ABF 载板业务，战略前瞻，起步时间较早，走过足够多的路，也踩过足够多的“坑”，这是国产化替代的必由之路，没有捷径可走。同时，公司经历多轮半导体行业兴衰转换，对行业趋势把握更具前瞻性。考虑载板行业的巨额投资、以及布局初期持续且高额的亏损，未来新进入者以及可能的成功者或将屈指可数，国内载板行业将仅限少数具备人才、技术和资本实力的玩家，可能是制造业里面为数不多竞争格局极佳的行业。

2. 公司既有BT 载板的布局，又有ABF 载板的延伸，多年深耕半导体产业积累了丰富的芯片设计公司和封装厂等客户资源，在国内载板厂商中，兼具先进技术、产能布局和高端客户资源载板厂商非常稀缺。

3. 公司于2023 年中完成收购日本Ibiden 所持有的揖斐电电子（北京）有限公司（现为“北京兴斐电子有限公司”）100%的股权，后者在Anylayer HDI 领域具备极佳技术积累，并且与国内外主流手机厂商都有稳定合作关系。公司与北京兴斐的整合协同，为公司在高阶HDI 和类载板（SLP）领域的技术升级和业务拓展奠定坚实的基础。

4. 兴森最早从事PCB 样板快件业务，后续开拓PCB 小批量板，再逐步进军半导体测试板、BT 载板、类载板和ABF 载板等领域，打造PCB 全品类的产品线、且具备丰富的制程经验。从工艺能力而言，从传统Tenting 减成法，到逐步掌握并精通Msap 改良半加成法和SAP 半加成法，以上工艺融合又渐成趋势，尤其符合AI 产业对PCB 行业技术升级的产业趋势。这才是兴森真正难以被逾越的优势所在，也是我们坚信兴森会在全球AI 产业链可以占据一席之地的底蕴和基础所在。

    　　盈利预测与估值

本篇报告是自我们2018 年覆盖兴森科技以来的第四篇深度，这些年伴随着行业的发展，时代见证了兴森科技的持续进阶和成长。随着AI 高效运算推动半导体封装走向2.5D、3D 的异质集成，以及各种AI 终端应用的升级，PCB 行业对于整个系统的性能提升、功耗降低、以及架构创新的重要性日益凸显。PCB 的工艺制程也在向更加精细的半导体工艺靠拢，逐渐向载板化和模组化演进是非常明确的进阶趋势。

不管是载板化或者模组化，底层本质都是将PCB 前段的封装要求，或者说后段元器件贴装承载的工艺集成与价值量重新“分配”到PCB 的制造环节里来，具备全工艺技术制程能力的PCB 企业在AI 推动的高效运算成长大趋势下，显然更有机会攫取这一部分价值量，而兴森便是国内企业之中的佼佼者。2023-2024 适逢全球贸易争端、需求低谷，传统终端、通信、工业、半导体等行业需求下滑，公司新增的ABF 载板工厂在验证与导入攻坚送样期，因缺少订单导致最高端产能闲置，人工成本、设备折旧等有所拖累在所难免。在AI 带动PCB 工艺持续升级迭代的背景下，公司过往的持续投入与产业链覆盖延伸，可视为是当下往后的厚积薄发所埋下的伏笔，公司未来的落地空间与成长弹性相当可观，预测公司2025-2027 年实现归母净利润1.55/4.35/8.30 亿元，当下市值对应PE 为236.96/84.17/44.12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、全球经济持续低迷，造成行业需求持续疲软，导致公司传统样板业务复苏节奏低于预期。

2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。

    　　3、我国本土存储类企业导入本土化材料意愿低于预期，延缓上游BT 载板的导入进度。

4、贸易战等不可控因素导致我国国产载板的上游原材料受到供给端影响，本土化替代进程受到非理性因素干扰。