上海家化(600315)：期待改革成效 2025有望破局

公司公告业绩快报，24 年营收56.79 亿/yoy-13.93%，归母净利亏损8 亿（转亏），符合业绩预告。业绩下降主要因海外资产商誉减值（6.13 亿），以及国内百货渠道主动降低社会库存及闭店、线上经销商代理模式转自营模式形成退货、线下销售部架构调整等因素。24 年公司管理层发生变更并进行系列战略重塑及组织变革，并吸引破局人才。公司发展历史悠久，品牌矩阵丰富，有较强品牌认知，我们对于此次较大力度的改革可能带来的经营活力释放、品牌焕新、增长提速等抱有积极期待。25 年以来玉泽/佰草集等品牌线上销售增速亮眼。维持“买入”评级。

    　　24 年战略重塑、组织变革，蓄力后续增长

2024 年5 月，公司管理层发生变更，之后公司开展了一系列战略重塑和组织变革，进行四个聚焦：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。为匹配战略，公司对国内业务的组织架构进行了调整：调整个护事业部、美妆事业部、新设创新事业部，完善了前、中、后台的整体架构，同时吸引破局人才加盟，通过扎实推进扁平化管理，进一步提升运行决策效率。

    　　回购彰显公司对未来发展信心

25 年1 月公司公告拟以1-2 亿回购股份用于员工持股计划/股权激励，价格不超过人民币26.77 元/股，测算回购股份占总股本比例0.56%~1.11%。

    　　截至3 月4 日，公司累计已回购金额9722 万元，回购价格区间15.33 元/股~16.31 元/股。

25 年以来玉泽/佰草集线上增长表现亮眼

玉泽线上多渠道增速均亮眼，25 年1-2 月玉泽抖音销售额同比+44%，进入25 年起品牌自播占比有显著提升，积极利用达播拉动38 大促销售表现（飞瓜）；淘系销售额同比+21.3%（炼丹炉）。佰草集线上亦有增长动能，1-2 月抖音销售额同比+211%，再创亮眼增速（24 年yoy+189.3%，飞瓜）；淘系销售额同比-1.8%，较2H24 降幅收窄（2H24yoy-9.9%，炼丹炉）。

    　　盈利预测与估值

考虑公司已明确品牌发展优先级，我们调高25 年收入端增速至10%（前值8%），考虑到品牌阶段性增长需费用投入，调整25 年营业费用率至46%（前值44.5%），对应25-26 年归母净利润达3.34/4.88 亿元（前值4.78/5.85 亿元，分别-30%/-17%）。我们认为收入端兑现更为重要，考虑可比公司25年Wind 一致预期PS 均值3.5 倍，2025 仍为公司变革之年，给予公司25年2.7 倍PS，对应目标价 24.98 元（前值19.17 元，对应25 年27 倍PE）。

    　　风险提示：战略转型失败；业绩增速放缓；行业竞争加剧。