中国神华(601088)：彰显红利龙头特质 行业底部已现

　　本报告导读：

    　　业绩超预期，煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量。神华作为煤炭行业红利龙头，Q4 业绩表现继续领跑全行业，投资价值持续。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司公布2024年年报业绩，实现收入3383.75亿元，同比下降1.4%，归母净利586.71 亿元，同比下降1.7%。Q4实现营业收入844.76 亿元，同比下降6.77%，归母净利润125.97 亿元，同比增长10.26%，超市场预期。考虑到煤炭价格持续下行，下调公司25-26 年EPS 预测为2.67/3.03(-0.11/+0.20)元，新增2027 年EPS 为3.53 元。根据可比公司2025 年平均16.54x PE 估值，下调目标价至44.13(-3.64)元。

煤炭产量稳中有升，收购杭锦能源提升远期成长性。2024 年公司实现商品煤产量3.27 亿吨/+0.8%，实现煤炭销量4.59 亿吨/+2.1%，高于行业产量增幅，市占率继续提升。2024 年长协占比稳定在86-87%左右。公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为527 元/吨/-3.8%；自产煤单位生产成本为179 元/吨，同比持平，整体成本水平优于行业平均水平。2025 年初公告8.5 亿全资收购国家能源集团所持杭锦能源100%股份，煤炭保有资源量将增加38.41 亿吨（评估利用口径）、可采储量将增加20.87 亿吨（评估利用口径），分别占2024 年6 月末公司保有资源量和可采储量的11.40%和 13.59%。

发电量24 年同比略降，25 年表现或好于市场悲观预期。2024 年公司实现总发电量223.21 十亿千瓦时，同比增长5.2%，总售电量210.28 十亿千瓦时，同比增长5.3%。其中Q4 实现总发电量55.1 十亿千瓦时，同比下降1.7%，总售电量52 十亿千瓦时，同比下降1.7%。

我们认为25 年火电长协电价基本全部落地，除广州江苏降幅较大外，其余全国其他区域降幅好于市场预期，预计公司电力业务影响可能较市场的悲观预期要更优。

现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金1424.15 亿元，资产负债率仅23.42%，经营性净现金流835 亿元并大幅超越净利润。从分红来看，公告拟每10 股派22.6 元，合计派发现金红利449.03 亿元持平2023 年，实际股利支付率为76.53%，持续高额分红回报股东。