国药股份(600511)：净利润低于预期 麻药领域业务进一步纵向延伸

　　2024 年净利润低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入505.97 亿元人民币，同比增长1.81%；归母净利润20.00 亿元，对应每股盈利2.65 元，同比下滑6.80%，利润低于我们预期，主要由于公司部分子公司受到核心业务价格下滑等负面影响。

    　　发展趋势

2024 年，公司主营业务保持稳健态势。2024 年，母公司收入同比增长3.22%至218.08 亿元人民币，母公司毛利率7.87%，同比下降0.59 个百分点。2024 年，公司销售费用率为28.41%，同比上升2.15 个百分点；管理费用率为8.57%，同比上升0.80 个百分点。

核心联营公司宜昌人福收入和利润同比保持稳健增长。2024 年，公司核心联营公司宜昌人福收入87.02 亿元人民币，同比增长7.97%，净利润27.03亿元，同比增长11.30%。2024 年，公司继续利用在麻药领域经营优势和深厚的资源平台，扩展特药业务范围，向“麻、精、毒、放”、含麻复方制剂等特药领域纵向延伸。子公司国瑞药业2024 年净利润为0.32 亿元，同比下滑63.61%，主要由于部分品种价格及销量下滑，公司积极调整优化产品结构，积极进行科研创新和成本控制。

商业子公司国控北京保持平稳增长态势，部分子公司承压，主要由于品种受到集采降价等影响。2024 年，国控北京收入同比增长7.10%，净利润同比增长6.98%；北京华鸿收入同比增长5.84%，净利润同比下滑33.83%；北京康辰收入同比增长0.90%，净利润同比下滑21.39%；天星普信收入同比下滑4.93%，净利润下滑21.64%。此外，公司积极布局器械、口腔、零售等领域，蓄力增长新动能。

    　　盈利预测与估值

考虑到部分产品价格承压，我们下调2025 年EPS 预测12.1%至2.82 元人民币，同比增长6.5%；首次引入2026 年EPS 预测3.01 元人民币，同比增长6.5%。当前股价对应2025 年/2026 年10.7 倍/10.0 倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价 7.3%至38.0 元人民币，对应2025 年/2026 年13.5 倍/12.6 倍市盈率，离目标价有25.9%的上行空间。

    　　风险