桃李面包(603866)：收入端承压延续 期待后续改善

事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入60.9亿元，同比下滑9.9%；实现归母净利润5.2亿元，同比下滑9.1%。其中24Q4实现营业收入14.4亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润0.9 亿元，同比下滑24.2%。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.30 元（含税）。

大环境因素影响下，收入端承压持续。1、分品类看，2024 年面包、月饼及其他业务分别实现收入59.1亿元（-9.6%）、1.3亿元（-14.9%）、0.54亿元（-30.3%）。

受整体消费需求疲软及商超客流量下滑等大环境因素影响，公司各项主业收入仍有所承压。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入13.8 亿元（-9.4%）、24.6 亿元（-13%）、19.6 亿元（-6.4%）、2.2 亿元（+8.9%）、7.3 亿元（-5%）、4.3 亿元（-3.8%）、4.4 亿元（-3.7%）。

    　　除华中地区有所增长外，其他各区域收入端均下滑；未来公司将深耕华北、东北，挖掘成熟市场潜力，加快布局华东、华南等核心市场，同时积极加强西南、新疆新兴市场网络建设。

盈利能力保持平稳。1、24 全年公司毛利率为23.4%，同比提升0.6pp；其中24Q4 毛利率为22%，同比提升0.8pp。2、费用率方面维持基本平稳，24 全年实现销售费用率7.9%，同比下降0.2pp；管理费用率2.2%，同比+0.2pp；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、综合来看，2024 全年公司实现净利率8.6%，同比提升0.1pp；其中24Q4 净利率同比下降0.7pp 至6.1%。

产能储备充足，渠道拓展深化。伴随河南、长春及广西基地投产，公司现已在全国24 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024 年末共拥有产能23.7 万吨。公司持续推进产能爬坡，上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能9.9万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。此外公司亦加强与零食连锁、盒马及山姆等新兴零售渠道的合作力度，持续探索线下与线上渠道融合的新零售模式，不断强化品牌竞争力。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.34元、0.36 元、0.39元，对应动态PE 分别为18 倍、17 倍、16 倍，维持“持有”评级。