金徽酒(603919)：全年营收目标达成 稳步提升份额

24 年公司收入/归母净利润分别同比+18.6%/+18.0%，省内市占率稳步提升，省外打造核心样板市场，推动营销转型。25 年公司力争实现营业收入32.8 亿、归母净利润4.1 亿目标，通过品牌塑造、用户工程，激发渠道增量，推进环甘肃市场一体化建设，持续提升市占率。目前渠道库存合理良性水平，25 年稳扎稳打提升品牌势能，费用率预计保持稳定，考虑到外部市场环境短期压力仍存、行业竞争加剧，我们调整25-26 年EPS 分别为0.82/0.91 元，对应25 年23x，维持“强烈推荐”评级。

事件：公司发布2024 年度报告，公司24 年实现收入/归母净利润分别为30.2 亿/3.9 亿，同比+18.6%/+18.0%，单Q4 收入/归母净利润分别6.9 亿/0.6 亿，同比+31.1%/-2.1%，营收目标顺利达成，业绩符合预期。24 年末合同负债6.4 亿，同比+11.0%，环比Q3 末增加1.62 亿元。24 年分红比例64%，分红比率进一步提升。

高档产品延续高增，省内市场掌控力加强。24 年白酒收入同比增长+15.8%，销量同比+16%，吨价同比持平。分价格带看，24 年300 元以上产品收入5.7 亿，同比+41.2%（量+59.8%，价-11.7%）；100-300 元产品收入14.0亿，同比+15.4%（量+23.1%，价-6.3%）；100 元以下产品收入8.5 亿，同比+4.0%（量+6.6%，价-2.5%）。300+元产品占比提升至20%，金徽28 年品牌引领作用明显，三大主线产品实现两位数增长。分区域看，24 年省内/省外分别22.3 亿/6.7 亿，同比+16.1%/+14.7%，陕西等营销改革成效显现，Q4 省内/省外分别实现收入5.1 亿/1.2 亿，同比+24.5%/+10.4%。24年末经销商数量净增加137 家至1001 家，省内/省外经销商数量为288/713家，24 年分别净增16 家/121 家，省外扩张有序推进。

品鉴赠酒加大拖累毛利率，费用控制精细化，净利率保持稳定。受赠酒投入增加影响，24 年毛利率60.9%，同比-1.5pct。费用端，销售费用率/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pct/-0.7pct，费效比持续优化，24 年归母净利率同比-0.1pct 至12.8%，基本维持稳定。单Q4 看，毛利率同比-8.3pct 至50.1%，主要系品鉴赠酒增加、星级系列占比上升导致，销售/管理费用率分别同比-2.4pct/-3.6pct，最终Q4 实现归母净利率8.0%，同比-2.7pct。

投资建议：结构进一步升级，25 年稳步提升品牌势能。24 年公司收入/归母净利润分别同比+18.6%/+18.0%，省内市占率稳步提升，省外打造核心样板市场，推动营销转型。25 年公司力争实现营业收入32.8 亿、归母净利润4.1 亿目标，通过品牌塑造、用户工程，实现市场深度掌控，激发渠道增量，推进环甘肃市场一体化建设，持续提升市占率。目前渠道库存合理良性水平，25 年稳扎稳打提升品牌势能，费用率预计保持稳定，考虑到外部市场环境短期压力仍存、行业竞争加剧，我们调整25-26 年EPS 分别为0.82/0.91 元，对应25 年23x，维持“强烈推荐”评级。