埃斯顿(002747)：景气复苏及人效提升值得期待

24 年工业机器人行业增速放缓，导致埃斯顿Cloos 等3 家子公司24 年业绩下滑，公司预计24 年计提商誉减值超4 亿元，整体预亏6.5~7.6 亿。国内光伏、锂电机器人需求于24Q4 出现环比企稳的迹象，而随着公司提质增效行动的推进和收入的提升，远期盈利能力仍有回升空间，维持“买入”评级。

24Q4 光伏、锂电需求环比企稳回升，工业机器人行业景气度有望逐步复苏据MIR，24Q4 我国工业机器人销量7.8 万台，同比+2%，环比+4%，24 全年我国工业机器人销量合计29.4 万台，同比+4%。24Q4 光伏、锂电机器人出货量分别环比-1%和+21%，经历了2 年的调整，新能源相关需求的下降或已接近底部，此外电子行业需求保持增长，金属制品、食品饮料等传统行业下沉市场渗透率有提升的空间，医疗用品、半导体等新兴赛道的影响权重进一步提升，整体工业机器人行业有望景气复苏。

埃斯顿是国产工业机器人龙头，市占率有望不断提升据 MIR，埃斯顿连续四年进入全球工业机器人品牌中国市场出货量排名TOP10，24 年出货量（含Cloos）达2.8 万台，同比增长15%，占国内市场的9.5%，为全市场出货量第二位、仅次于Fanuc。通过不断收购，公司已经形成“核心部件+本体+机器人集成”全产业链竞争力，能为客户提供定制化、个性化的解决方案，未来市占率有望不断提升。

24 年行业景气不佳以及商誉计提，远期未来盈利能力有回升空间工业机器人2012~22 年行业复合增速超20%，而23、24 年制造业景气承压致行业出货量增长降至个位数。据公司业绩预告，全资子公司德国Cloos受国内重工行业下游需求不足、欧洲市场需求疲软等多重因素影响，营业收入较去年同期明显减少，预计24 年Cloos 等3 家子公司计提商誉减值合计超4 亿元。远期来看，公司人均产值仅为四大家族平均的50%，未来随着提质增效的推进和收入的提升，相关费用率有望下降，盈利能力改善可期。

    　　盈利预测与估值

考虑到工业机器人行业景气度不及预期、竞争加剧，我们调整公司24~26年收入预测至44、55 和65 亿（较前值-6%、+2%和+1%），归母净利润预测至-6.6、0.3 和2.4 亿元，其中24 年公司商誉计提超4 亿，如后续Cloos经营如期恢复，则继续计提商誉减值的概率较低。考虑到机器人行业可比公司普遍亏损的现状，改为PS 估值，基于Wind 对于可比公司25 年的一致预测，给予公司25 年4.8 倍PS，目标价31 元（前值31.6 元，对应26 年62xPE），维持“买入”评级。