桃李面包(603866)：经营调整阶段 需求仍有承压

公司发布2024 年度报告，24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别60.9亿/5.2 亿/5.0 亿，同比-10%/-9.0%/-9.8%。25 年公司以稳为主，渠道变革的背景下，公司也与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接，期待后续在稳固基地市场下，新渠道拓展成效显现。利润端，原料价格平稳，费用投入精细化管理，考虑到产能投放折旧有所上升，我们调整25-26 年EPS 分别为0.32/0.31 元，对应25 年19x，维持“增持”评级。

事件：公司发布2024 年度报告，24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.9 亿/5.2 亿/5.0 亿，同比-9.9%/-9.0%/-9.8%，业绩略低于预期。

单Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别14.4 亿/0.9 亿/0.8 亿，同比分别-14.9%/-24.2%/-23.4%。24Q4 现金回款16.8 亿（同比-13.8%），经营性净现金流3.14 亿（同比+101.3%）。公司拟每10 股派发现金红利1.30 元（含税），分红比率达76.6%，较23 年分红率（50%）提升。

面包主业需求承压，Q4 降幅环比上升。分产品看，24 年实现面包及糕点收入59.1 亿，同比-9.6%，其中销量同比-12.2%，吨价同比+3.0%，受外部需求环境疲软影响销量降幅较大；月饼收入1.3 亿，同比-15.0%。单Q4面包主业实现收入14.3 亿，同比-16%，需求疲软、传统渠道客流下降拖累收入表现，Q4 主业降幅环比上升。

基地市场压力上升，期待25 年调整改善。分区域看，24 年核心市场东北/华东区域分别收入24.6/19.6 亿（同比-13.0%/-6.4%），基地市场动销承压，华北/华南区域收入分别13.8 亿/4.4 亿（同比-9.4%/-3.7%），华中/西南/西北区域实现收入2.2/7.3/4.3 亿（同比+8.9%/-5.0%/-3.8%）。24 年末经销商数量净减26 家至959 家，公司应对市场环境变化调整渠道结构。

返货率和折让率略降改善毛利率，税率上升影响盈利。24 年公司实现毛利率23.4%，同比+0.6pct，主要系返货率和折让率下降，原材料成本基本稳定，销售/管理费用率同比-0.2pct/+0.2pct%，24 年归母净利率提升0.1pct至8.6%。单Q4 看，毛利率同比+0.8pct 至22.0%，销售/管理费用率同比-0.5pct/+0.7pct，费用端基本稳定，河南、长春工厂投产，产能爬坡致效率波动，实际税率提升8.4pct 至35.8%，最终，24Q4 实现归母净利率6.0%，同比-0.7pct，盈利能力有所承压。

投资建议：经营调整阶段，需求仍有承压。24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.9 亿/5.2 亿/5.0 亿，同比-10%/-9.0%/-9.8%。25 年公司以稳为主，渠道变革的背景下，公司也与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接，期待后续在稳固基地市场下，新渠道拓展成效显现。利润端，原料价格平稳，费用投入精细化管理，考虑到产能投放折旧有所上升，我们调整25-26 年EPS 分别为0.32/0.31 元，对应25 年19x，维持“增持”评级。