华菱钢铁(000932)：苦练内功待厚积薄发 25年有望迎戴维斯双击

　　2024 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩全年实现营收1446.9 亿元，同比-12.0%；归母净利润20.32 亿元，同比-60.0%。因行业景气度下滑公司业绩低于我们预期。

1）需求低迷致产销及钢材售价有所下滑。公司全年长材/板材/管材销量分别为857/1493/180 万吨，同比-17.6% /+4.33%/-0.55%；吨钢售价分别为3606/4462/6493 元/吨，同比-8.1%/-8.7%/-6.0%。2）期间费用率略有上升。24 年公司期间费用率同比+0.23ppt 至2.04%，其中管理费用率同比+0.13ppt 至1.52%。3）自由现金流表现良好。24 年自由现金流226.2 亿元，底部周期展现较强行业地位。4）期间有效税率明显上升。24 年有效税率同比上升11.4ppt 至22.7%。5）其他收益增加。24 年其他收益同比上升117%至22.6 亿元，主要得益于增值税加计抵减。

    　　发展趋势

苦练内功进一步强化核心竞争力，25 年有望厚积薄发。我们观察到公司在行业底部仍坚定推进特钢转型升级战略：24 年研发人员及博士占比持续上升，品种钢占比稳步提升，且硅钢/特钢长材/汽车高强钢及高端宽厚板产线陆续投产，25 年有望放量贡献盈利增量。我们认为不断提升的研发力及产品力是公司中长期实现ROE 中枢上升的重要驱动力。此外，公司在24 年积极调整炉料结构，推进近服役年限的高炉大修深化降本，超低排放改造工作进入收尾阶段，公司已将部分成本前置以实现远期更强的成本竞争力。我们认为公司向内深挖已实现核心竞争力的进一步提升，不断加快从钢材生产商向“制造+服务”的转型，我们看好公司25 年较行业超额利润的扩张。

市值管理积极变化明显，看好公司25 年迎戴维斯双击。24 年公司分红比例同比+2.7ppt 至34.0%。公司加大回购力度，公告用2-4 亿元资金回购股份，使24 年现金分红和拟股份回购金额达8.9-10.9 亿元，占24 年归母净利润43.83%-53.68%，彰显管理层对未来发展的信心及对股东回报的高度重视。

此外，我们观察到1Q25 国家发改委提出的产量调控，行业格局有望改善，公司盈利周期有望逐渐走出低谷，我们看好公司25 年盈利估值双升。

    　　盈利预测与估值

考虑到品种钢占比不断提升，公司盈利周期有望修复，我们上调25e 净利润3.2%至41.9 亿元，引入26e 净利润50.1 亿元，当前股价对应25/26e8.7/7.3x P/E。考虑到产量调控背景下市场预期出现改善，作为公司股价催化剂，我们维持跑赢行业评级和上调目标价39.7%至7.0 元，对应25/26e11.5/9.6x P/E，隐含 32.1%上行空间。

    　　风险

    　　建筑业链条需求大幅低于预期；出口下滑超预期。