神火股份(000933)：煤炭业务短期承压 铝冶炼利润有望扩大

2024 年公司归母净利润下降27%。2024 年实现营收383.7 亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1 亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1 亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2 亿元。考虑到2024 年中期分红和末期分红，2024 年累计现金分红总额18 亿元，占公司归母净利润41.78%。

公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024 年煤炭产量674 万吨，同比减少43 万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024 年煤炭营业成本862元/吨，比2023 年增加226 元/吨。2024 年煤炭销售价格同比下降74 元/吨，煤炭单吨毛利润从2023 年的469 元下降到2024 年的169 元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7 亿元。2025 年以来煤炭价格持续下行，截至3 月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100 元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000 元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。

电解铝板块盈利稳健。2024 年营业成本12000 元/吨，单吨毛利润4014 元，跟2023 年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024 年销售81 万吨电解铝，净利润达到20.6 亿元，吨净利润2550 元。2024 年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025 年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300 元/吨，即2025 年1 月利润仍将承压，2 月份以后冶炼利润将明显改善。

    　　风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

我们假设2025-2027 年铝现货价格为20500 元/吨，氧化铝价格为3100 元/吨，预焙阳极价格为4500 元/吨，云南用电含税价格为0.45 元/度，新疆神火发电成本0.236 元/度，河南无烟煤价格1000 元/吨，预计2025-2027 年收入406/408/408 亿元， 同比增速5.7/0.6/0% ， 归母净利润55.43/56.55/57.21 亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS 分别为2.46/2.51/2.54 元，当前股价对应PE 分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。